格尔软件：19Q4收入+43%，20年利润有望逐季改善

19Q4单季度收入同比+43%,全年平稳增长。19Q4公司实现收入/归母净利润2.19/0.76亿(同比+43%/+25%),19Q3收入延迟确认影响基本消除。19年末公司预收款项达到1.1亿,较19Q3环比提升39%,考虑公司持续采用终验确认方法,行业高景气度得以验证。

人员快速增长,短期压制利润释放。2019年末公司员工人数520人,同比+22%,超过公司收入增速。2019年公司毛利率基本稳定,销售费用率/管理费用率分别同比提升2.9/1.3pct至11.6%/15.2%压制利润释放。公司积极扩充员工应对PKI客户下沉+应用提升带来的行业机会,短期压制利润释放(20Q1转亏),为公司收入规模扩张打下坚实基础。

疫情影响收入确认节奏,预计20H2出现利润拐点。公司19年华北区收入占比达39%,我们预计现阶段北京地区疫情防控措施对公司项目实施有一定负面影响。我们判断20H1公司订单依旧将维持高景气度,收入确认或延缓到20H2。由于2020年PKI技术有望在国产化软硬件、安全摄像头、区块链等领域应用推广,我们预计20H2将出现利润拐点。

目标价48.10元,维持“买入”评级。由于2020年公司收入确认或有所延后,下调公司收入利润预测。预计2020-2022年公司收入分别为5.09/7.69/10.47亿,归母净利润分别为0.90/1.38/1.87亿,EPS为0.74/1.14/1.54元,分别对应P/E54/35/26x。参考可比公司2020年平均P/E65x,给予公司2020年65x目标P/E,对应目标价48.10元。

风险提示:疫情持续时间超预期影响公司项目进度、相关政策落地不及预期、政府端IT预算削减、募投项目进展不及预期等。