南极电商：19年主业业绩+45%高增长，优势品类市场占有率进一步提升，获客成本优势明显

公司发布19年报:①19全年:营收39.07亿元/+16.52%,归母净利润12.06亿元/+36.06%,扣非业绩11.48亿元/+36.46%,业绩继续高增长符合此前快报数据。②拆分来看:南极电商主业19年实现营收14.0亿元/+34.7%,归母净利润10.99亿元/+44.8%;时间互联19年营收25.1亿元/+8.4%,归母净利润1.11亿元/YOY-13.57%,主要系一笔逾期在半年内的应收账款影响所致;但由于时间互联在2016-2019年度的累计净利润4.21亿元,已超过此前承诺的4.07亿元,因此并不会触发商誉减值。③19Q4:营收12.6亿元/-3.7%,归母净利润6.04亿元/+38.2%。④经营性现金流净额:12.55亿元/+127.59%,系公司19年度经营业绩较上年大幅增长,且回款良好所致。

其中:公司本部经营性现金流净额为10.78亿元元/+86.18%;时间互联经营性现金流净额1.77亿元,实现由负转正,现金流净额明显改善。⑤分红:公司拟派发现金分红总额(含其他方式)3.86亿元,分红率约32.03%

南极人优势品类的市场占有率进一步提升,电商获客成本&营销成本优势明显。公司19年GMV目标300亿元,公司在各电商渠道的可统计GMV实现305.59亿元/+48.92%,达成全年目标;2019全年货币化率4.27%/YoY-0.28pct。1)核心品牌GMV:南极人品牌实现GMV271.38亿元/+52.86%;卡帝乐品牌实现GMV29.89亿元/+27.94%;经典泰迪品牌实现GMV2.28亿元/+45.61%。2)各平台GMV:阿里203.17亿元/+39.13%、京东46.82亿元/+31.50%、社交电商(拼多多为主)39.65亿元/+124.89%、唯品会14.45亿元/+200.35%。3)获客成本:公司在阿里平台的店铺的支付件数近3.35亿件,支付人次超过2.88亿人次,其中南极人内衣类目在阿里平台的月均访客数约为5,115万人,月均客单价约为49.76元,月均转换率为20.28%,转化率较高。4)按品类拆分:在阿里平台,南极人优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”GMV为64.95亿元/+39.47%,市场占有率为8.42%/+1.73pct,位列行业第一;“床上用品”GMV为35.03亿元/+59.59%,市场占有率为8.03%/+2.16pct,位列行业第一。5)品类扩张:19年公司约有6,500个SKU/+35.42%;2019年直接推广费占GMV比例约为0.87%/-0.17pct,直接推广费同比降低16.35%;6)客户数量:2019年公司合作供应商总数由18年末866家增长至19年1113家;合作经销商总数由18年末4186家增长至4513家,线上授权店铺由18年的5535家增长至5,800家,三个合作方数量均继续延续快速增长趋势,侧面验证公司南极人的品牌竞争力。

19年期间费用率基本持平,毛利率提升推动净利率和ROE提升30.87%和24.82%。

1)19全年:整体毛利率38.50%/+4.03pct,整体期间费用率6.20%/-0.10pct;其中销售费用率3.04%/-0.28pct;管理费用率2.06%/+0.37pct;研发费用率1.11%/-0.02pct;财务费用率-0.01%/-0.17pct。19年净利率30.87%/+4.41pct,公司19年ROE(摊薄)24.82%/+1.11pct。2)19Q4:整体毛利率58.08%/+16.89pct;期间费用率7.19%/+0.15pct;销售费用率4.70%/+0.52pct,管理费用率1.22%/+0.03pct,研发费用率1.24%/+0.23pct,财务费用率0.03%/-0.63pct;整体净利率47.95%/+14.54pct。

公司主业19年应收账款进一步改善、预付账款同比减少。1)19年末应收账款净值7.90亿元/YoY+8.99%,但比重下降至14.40%/-1.53pct,主要系应收账款催收力度加强,以及应收账款的增幅低于收入增幅(+16.52%)所致。2)公司19年末预付账款2.29亿元/-58.52%,主要系本年末子公司时间互联预付流量充值款减少所致。

核心逻辑:19年主业业绩+45%高增长,经营性现金流净额同增128%较大改善且分红率32%,中长期看多品类+多平台扩大成长空间依旧大,继续推荐。1)短期逻辑:根据线上爬虫数据,受新冠肺炎影响,预计公司整体2020年1-2月GMV同比基本持平,但随着快递运力在2月下旬开始陆续恢复,公司3月GMV实现21.54亿元/YoY+27.7%,使得整体2020Q1GMV同比增长9.4%。考虑到公司产品定位大众价格带的日用生活中高频消费,市场需求受本次疫情影响相对较小,预计4-5月份GMV数据有望继续环比修复,2020年GMV或有望实现GMV420亿元,同比增长37%;2)中长期逻辑:公司产品端2018-19年多品类拓展成效显著,产品矩阵未来有望向线上“大百货”发展,横向拓展空间可期,且预计公司货币化率有望在2020-2021年起企稳。渠道端在保持阿里平台GMV的优势外,凭借定位和拼多多的高度重合,未来在社交电商的发展红利下潜力可期。2019年对124名员工实施股权激励(占总股本0.69%),对应三次行权条件分别为2019-21年的公司净利润增速不低于36%/28%/28%,利好公司业绩成长,且公司目前对应2020-21年PE分别为23x和18x,估值同样具备优势,继续推荐。

投资建议:买入-A投资评级。公司定位于高频高性价比快消品,生态电商模式赋能供销两端整合并优化产业链,未来在多品类扩张+多平台拓展下,预计2020-22年归母净利润15.6亿元/20.0亿元/25.5亿元,增速29.4%/28.2%/27.4%,对应2020-22年PE为23x/18x/14x,给予6个月目标价17.75元/股。

风险提示:疫情影响超预期,品牌矩阵布局受阻,品牌影响力下降;平台渠道发展受限,GMV总量增量不及预期;时间互联经营不及预期。