太阳纸业：19年年报表现靓丽，持续看好造纸龙头中期成长

公司发布19年年度报告:期内实现营收227.63亿元(+4.57%),归母净利润21.78亿元(-2.66%),扣非归母净利润20.99亿元(-5.08%)。其中19Q4实现营收63.62亿元(+12.43%),归母净利润6.93亿元(+58.93%),扣非归母净利润6.40亿元(+48.90%)。分季度看,公司Q1/Q2/Q3/Q4营收增速分别为+8.13%/-1.97%/-0.20%/+12.43%;归母利润增速分别为-38.34%/-17.18%/+4.37%/+58.93%,逐季提速。年内公司机制纸实现销售收入165.94亿元,销量362万吨;浆实现销售收入51.70亿元,销量109万吨;纸浆合计吨净利462元/吨。

文化纸盈利19Q2至20Q1逐渐改善,20Q2淡季略有承压:2019年公司文化纸实现营收73.84亿元(+2.4%),毛利率27.27%(-0.02pct);铜版纸营收34.63亿元(-13.3%),毛利率27.47%(-0.99pct)。业绩下滑主要源于2019年铜版纸、双胶纸平均价格较18年分别下降了17%、13%,但是由于木浆价格下跌(针叶浆、阔叶浆19年比18年同比下跌26%、22%),公司Q1/Q2/Q3/Q4分别实现净利率6.98%、9.51%、10.64%、10.89%,盈利能力逐季向上。价格走势来看,双胶、铜板的原纸价格自19年3月触底后逐步攀升,至20年3月价格达6261元/吨(较19年3月低点+225元)、6073元/吨(较19年3月低点+494元)。春节后由于受到国内及海外疫情影响(铜版纸有26%出口需求),下游复工延后拖累需求,叠加4-5月处于需求淡季、竞争对手价格策略较为激进,我们预期20Q2公司的单位盈利环比弱势。考虑下半年学汛需求、党政刊物需求复苏,我们判断全年仍将维持较好景气。

箱板瓦楞处于景气底部,溶解浆低位盘整:2019年公司的牛皮箱板、瓦楞分别实现营收33.63亿(+27.36%)、6.86亿(+102.95%),毛利率提升至18.85%(+7.61pct)、19.37%(+9.26pct),主要源于老挝箱板纸产能投放(19Q3的80万吨箱板投放),且老挝低成本原料投产(19H2的40万吨废纸浆投产)。节后受到疫情影响需求,箱板纸、瓦楞纸价格较2月份高点分别下降617元/吨、480元/吨,单位盈利和单位价格已经跌至历史底部(跌至19Q3水平)、预期小企业出现大面积亏损所致,我们判断后期箱板、瓦楞价格实现企稳。考虑国内可循环的废纸逐渐减量(复工不足压缩国废循环总量)叠加进口配额不足(本周第五批配额发放、前5批配额合计435万吨、较去年同期-21.36%),成本限制逻辑持续存在。公司目前老挝低成本的再生浆,以及本部木屑浆、半化学浆的总产能达100+万吨,低成本原料构筑核心优势。此外,公司溶解浆2019年内实现收入35.86亿(+13.27%)、毛利率11.99%(-8.30pct),毛利率降低主要系溶解浆价格所致(19年较18年同比-14.56%)。目前溶解浆价格已经处于成本线,考虑需求弱势预期低位盘整。

林浆纸一体化构筑成本优势,2020年纸浆产能突破730万吨:截至19年3月,公司机制纸年产能达412万吨,其中双胶纸年产能130万吨(市场份额13%)、铜版纸90万吨(市场份额14%);机制浆年产能达260万吨,其中化机浆产能80万吨(市场份额7%),溶解浆产能80万吨(市场份额30%+),此外化学浆、再生浆、木屑浆、半化学浆等合计100万吨。公司通过老挝海外布局林浆纸一体化,逐步实现木片自给,木浆/溶解浆生产成本相对优势显现。未来公司进一步加快造纸、制浆业务的产能建设进程,2019年老挝120万吨造纸项目中40万吨再生纤维浆板投产运行,80万吨高档包装纸板启动实施;兖州本部45万吨特色文化用纸项目年内开工;广西北海林浆纸一体化项目稳步推进,350万吨制浆造纸产能取得环评。2020年公司机制纸和纸浆产能合计超730万吨,三大生产基地相关项目全部投产后,太阳纸业的总产能将突破1000万吨。

综合毛利率表现良好,费用率同比略升:报告期内公司Q3/Q4的综合毛利率分别为23.84%、26.19%,文化纸景气上升推动毛利率持续走高。公司19年期间综合费用率10.94%(+0.4pct):其中销售费用率上升0.69pct至4.14%,系运输费用提升所致;管理+研发费用率增加0.5pct至4.29%,其中研发费用4.12亿(+54.16%),系公司加大研发力度,管理费用5.63亿元(+1.38%);财务费用率下降0.79pct至2.52%,主要系利息支出减少。综合来看,19年公司归母净利率9.57%(-0.71pct),Q1/Q2/Q3/Q4的归母净利率分别实现6.98%、9.51%、10.64%、10.89%,表现较好。

应收账款周转效率提升,现金流维持稳定水平:截止期末,公司账上应收票据及账款合计19.41亿元(同比-33.13亿元),应收账款周转天数同比下降1.41天至24.29天;存货24.56亿元(同比+2.88亿元),存货周转天数同比增加7.32天至47.21天,主要系原材料与开发成本增加,周转效率有所下降;应付票据及账款合计26.35亿元(同比-28.85亿元),主要由于材料款与应付工程及设备款减少。综合来看,19年公司经营活动现金流量净额46.86亿元(去年同期为44.79亿元),其中四季度现金流表现靓丽,环比增加7.29亿元。

盈利预测及投资评级:太阳纸业是造纸板块中前瞻布局的核心资产,具有自下而上领跑于行业的优秀潜质,其护城河除了依赖于专注主业和精细运营的优秀管理层外,产业布局在纸种多元化、上游原料自给、海外赛道抢跑等三个维度也领先同行。预期公司20-22年分别实现营收252.55、297.59、310.50亿元(+10.95%/+17.84%/+4.34%),归母净利20.76、27.26、29.62亿元(-4.68%/+31.31%/+8.65%),对应PE为10.97X/8.36X/7.69X,维持买入评级。

风险提示:纸价上涨不及预期,行业竞争加剧。