恒顺醋业：19年平稳收官，20年革新可期

事件:公司发布2019年年报,19年实现营收18.32亿元(+8.2%),归母净利3.25亿元(+6.6%),扣非净利2.54亿元(+15.8%)。19Q4营收5.02亿元(+9.7%),归母净利0.74亿元(-14.4%),扣非净利0.7亿元(-17.4%)。

投资要点

调整前行,蓄势待发。19年公司实现营收18.32亿元,同比+8.18%,其中Q4实现收入5.02亿元,同比+9.68%,经营表现平稳。分产品看,全年黑醋/白醋/料酒分别实现收入10.56/1.76/2.45亿元,同比增长5.8/7.6/26.6%,料酒业务依托赛道和品牌红利依然保持高速增长。分地区,19年公司在上海、杭州、武汉等重点区域打造样板市场,大本营华东实现收入9.2亿元,同增11%,保持稳健增长;华南/华中实现收入2.6/2.8亿元,同增18/16%。分渠道,经销商渠道大力挖掘,当年实现收入14.9亿元,同比增长14%,全年经销商净增加65家,直营渠道基本持平;线上低基数高成长,19年同增84%。

提价抬升效益,费用投入打下根基。19年毛利率45.32%,同比+2.84pct,主要是1)年初公司对恒顺香醋、恒顺陈醋、恒顺料酒等五个品种(收入占比14%)提价6.45-15%不等,对应19年醋量/价分别同增+4.6/+1.4%,料酒销售结构影响导致量/价分别同增+33.5/-5.2%;2)年内剥离资产,减轻毛利拖累;分结构看,调味品毛利率46.5%(+3.18pct),其中食醋毛利率46.55%(+2.52pct),料酒毛利率36.36%(+3.17pct)。19年加强营销网络建设,销售费用率17.28%(+2.13pct),其中19Q4销售费用率19.74%(+3.84pct),费用投入大幅提升,体现公司营销投入力度;全年促销费用同增70.3%达1亿元,人员费用同增29%。19年管理费用率(含研发)9.21%(-0.14pct),其中Q4为8.77%(-1.56pct),环比改善。综上19年实现扣非净利润2.54亿元,同增15.8%,符合年初规划。因18年非经常政府补助高基数,19年归母净利同增5.68%至3.25亿元。

聚焦主业谋发展,深化改革增动力。公司规划20年调味品收入同增12%+,扣非净利同增12%+,在疫情影响下目标稳建。公司将多措并举,实现目标,1)产品:做强醋系列,做深酒系列,做宽酱系列;2)营销:构建以市场需求为导向的产品研发体系,提升营销质量水平;实行战区制,强化市场统筹意识;整合市场资源,理顺营销体系管理,提高营销效率;整合商务渠道、更快深耕传统渠道、开拓电子商务和海外渠道。3)激励:将构建分类、分层、边界清晰的全新考核体系,激发员工活力。醋业龙头在完成上一个五年的业务梳理后,已经聚焦调味品业务,下一个五年有望在杭总带领下开启调整改善通道。

盈利预测与投资评级:预计20-22年公司净利增速+14/16/18%,对应EPS分别为0.47/0.55/0.65元,PE为41/35/30X,给予“买入”评级。

风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。