益丰药房：门店稳健扩张，业绩维持高速增长

毛利率略有下降,费用率控制良好。公司毛利率为39.01%(-0.72pp),主要是由于批发业务毛利率的下降导致,公司零售业务收入95.89亿元,其毛利率为38.55%(+0.31pp);批发业务收入3.88亿元,其毛利率为8.75%(-7.83pp)。销售费用率为26.09%(-1.34pp),管理费用率和研发费用率合计为4.32%(+0.45pp),财务费用率为0.37%(+0.18pp)。

门店稳健扩张,收购自建两条腿走路。截止2019年底,公司拥有直营门店4366家(+26.84%),拥有加盟店386家,其中2019年新增217家加盟店,加盟店作为公司重要扩张战略,未来预计仍将继续。2019年,公司自建639家门店,收购381家门店,11起投资并购共投资3.40亿元,其中投资并购项目5起发生在江苏。从店型来看,新增门店主要是小型社区店,2019年底各种店型数量及当年变动幅度分别为:旗舰店22家(-4.5%),区域中心店73家(+16.4%),中型社区店608家(-7.4%),小型社区店3663家(+26.2%)。

各地子公司经营情况良好。益丰医药、新兴药房、江苏益丰、上海益丰、江西益丰五家子公司合计收入占比达到87.6%,利润占比达到94.3%。在这5家子公司中,增速最快的三家为:新兴药房收入11.66亿元(+202.18%),净利润为0.96亿元(+197.68%),主要是去年部分合并报表所致;江苏益丰收入为25.19亿元(+68.61%),净利润为1.65亿元(+115.21%);江西益丰收入为8.99亿元(+51.65%),净利润为0.60亿元(+139.19%)。

维持“推荐”评级。公司门店分布于中南核心地区和华东经济发达地区,具有地理优势,大力扩张之下,收入和利润多年维持高速增长。目前公司所在优势地区仍有较大扩展空间,密集布局阶段将带来更好的规模效应,盈利能力也有望得到增强。预计2020-2022年EPS为1.94元、2.55元、3.39元(原预测2020年、2021年的EPS为1.96元、2.54元),对应PE为49x/37x/28x,维持“推荐”评级。

风险提示:1)外延收购标的整合不达预期。新收购门店需要经历人员整合、商品调整等阶段,随着并购项目不断增多,并购标的经营不达预期的风险增大。2)政策风险。随着新医改的深入,行业监管更加严格,如果公司不能及时根据政策变化进行相应调整,则可能带来经营风险。3)快速扩张影响短期业绩的风险。公司快速扩张需要投入大笔资金,而新增门店短期内盈利能力比不上老门店,因此可能出现相关费用增加快于收入增长,公司利润短期受挫的情况。