中材科技:玻纤+叶片稳步增长,湿法隔膜加速放量

公司概况:央企旗下,玻纤+叶片+隔膜三块业务并行,财务稳健,近7年归母净利润CAGR增速40%公司是央企中国建材集团旗下的非金属复合材料公司。2019年三大业务收入占比:玻纤42%,叶片37%,隔膜2%。财务表现优质稳健,2019年收入136亿元,同比+19%,2012-2019年CAGR为25%;2019年归母净利润14亿元,同比+48%,2012-2019年CAGR为40%。

行业分析:玻纤周期底部向上,叶片需求拉动集中度提升,隔膜二线厂商加速放量(中性预计2022年龙头电池厂释放8倍空间)玻纤行业:目前价格周期底部,未来供给收缩,需求稳步提升。目前玻纤价格处于底部区域。从产能来看,2019年有效产能增量34万吨,预计2020年有效产能增量8万吨,边际增量减少,从需求来看,预计未来下游基建、风电、交通以及电子需求提升。量价齐升下,预计玻纤龙头中国巨石、OC、泰山玻纤、重庆国际等公司将会受益。

叶片行业:装机需求拉动,叶片大型化,集中度进一步提升。国内风电叶片的市场规模在170-200亿元,行业CR5集中度持续提升,2019年为68%,其中第一名中材科技为30%。2018年/2019年国内需求增速分别为37%/25%,未来随着叶片大型化渗透率提升,行业集中度将进一步提升。

隔膜行业:需求快速增长,二线湿法隔膜厂商加速放量。湿法隔膜需求增速很快,2019年市场规模52亿元,预计2025年336亿元,CAGR为36%。

从格局来看,恩捷股份(苏州捷力)占比最高,2019年为55%。但由于成本压力,电池厂引入隔膜二供或成为难以避免的趋势。从龙头电池厂来看,如果CATL选择二供,我们预计中性假设下,CATL二供湿法隔膜2022年将有5.4亿平米的潜在空间,约为2019年的8倍。

公司核心优势和推荐逻辑:玻纤低成本优势量价齐升,叶片龙头优势稳步提量,隔膜资金+技术优势放量降本1)玻纤:低成本优势→行业景气周期向上+公司产品结构升级→量价提升;2)叶片:龙头优势→下游装机需求拉动+公司份额提升→稳步提量;3)隔膜:资金+技术优势→需求景气向上+电池厂二供意愿增强→放量降本。

盈利预测、估值与评级我们预计公司2020-2022年收入分别为15,477、17,437、19,547百万元,归母净利润分别为1,567、2,056、2,641百万元;按照最新收盘价对应PE分别为12、9、7倍。给予2020年PE估值16-18倍,对应股价14.88-16.74元/股。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示:1)玻纤板块:行业产能增加超预期、下游需求回升速度低于预期;2)叶片板块:下游风电装机量进度低于预期;3)隔膜板块:下游电动车销量低于预期、电池厂二供进度低于预期;4)其他:全球新冠疫情导致的系统性风险。