三七互娱深度报告:AI赋能“流量经营2.0”,品类拓展研发持续提升

精耕细作游戏业务,营收持续快速增长。三七互娱2019年营业收入同比增长73.30%;归母净利润21.15亿元,同比增长109.69%。2019Q4实现营收36.67亿元,同比增长74.81%,环比增长5.11%。2019Q4公司归母净利润为5.59亿,2018Q4为-2.1亿(主要系2018年子公司上海墨鹍业绩承诺未达标确认了相关的业绩补偿及商誉减值,导致2018年归母净利润减少5.06亿),环比增长6.92%。

AI赋能流量经营,手游业务市占率创新高。2019H2移动游戏收入65.62亿元,同比增长90.98%,环比增长20.93%;毛利率87.8%,同比增长4.72pp,环比增长0.23pp。两款主力游戏《斗罗大陆》H5和《一刀传世》持续贡献良好业绩。公司手游市占率提升至10.44%。2020年来看,Q1总流水盘达到公司历史峰值。Q2:《末日沙城》此前上线,数据表现优异,优势品类产品《奇迹MU》、《荣耀大天使》或将上线,我们判断产品流水将有不错表现。此外《代号英雄》、《云上城之歌》、《代号万古》等头部产品也预期将上线。同时,公司也在探索其他新品类的开发,如非传奇、奇迹类的RPG、SLG、卡牌、二次元及女性向的游戏,在产品布局上,加强商业化游戏的均衡发展。智能化投放平台“量子”以及智能化运营分析平台“天机”投入使用,使业务流程数据化、智能化、精细化,将流量经营的质效发挥到最大。

页转手成为行业趋势,网游收入下滑。2019H2网页游戏收入5.87亿元,同比下降20.21%,环比下降8.88%;毛利率77.01%,同比增长7.95pp,环比增长2.36pp。2019年,公司网页游戏业务取得营业收入12.32亿元,较上年相比微有下滑,主要是受到用户向移动端转移,网页游戏产品数量减少两方面的影响。公司网页游戏团队2019年在国内市场的开服数量累计超过29,000组,在2019年运营平台开服排行榜中稳居第一,遥遥领先于其他厂商。

盈利预测与投资评级:公司2月总流水盘达到公司历史峰值,Q2《代号英雄》、《云上城之歌》、《代号万古》等新产品或将上线,我们判断流水将有不错表现。2020年品类拓展+出海深化奠定增长基础:公司除了传统的传奇、奇迹品类游戏外,2020年还将在SLG、MMO等品类持续拓展。核心产品不乏SLG类《狂野西境》、《FinalOrder》等,以及MMORPG类的《斗罗大陆3D》、《新希望》等。此外,公司将以地区差异化营销+本地化精细运营方式拓展全球市场。

北美产品将以SLG+SRPG为主,亚洲将以MMO+二次元+SLG+卡牌等品类为方向。我们预期2020年境外流水增速或将高于大陆市场。根据公司近5年TTMPE走势及公司未来业绩空间,我们给予公司基于2020年归母净利润的30倍PE估值,公司目标市值787.72亿元,对应目标价:37.29元,首次覆盖给予“增持”评级。

股价催化剂:《奇迹MU》、《荣耀大天使》以及SLG、卡牌等头部产品上线

风险因素:买量成本上升、传统品类触达用户天花板、游戏政策变化。