新城控股：运营优先缓速提效，估值提升有空间

业绩增长具有潜力,住宅毛利率阶段性回落:近期公司发布2019年报,报告期实现收入858.5亿(+58.9%),实现归母净利润126.5亿(+20.6%)。2019年公司开发结转803.2亿,对应毛利率为31.0%,同比下降4.5pp,其中,住宅类项目结转收入422.7亿,对应毛利率25.6%,同比下降8.7pp;另外,公司租费收入40.5亿,同比增长83.2%,对应毛利率为67.6%,同比减少0.2pp。

住宅销售毛利率下降幅度较多,与低毛利率项目结算比例增多有关,如南京、武汉区域。但公司拿地成本控制优异,毛利率持续下降的可能性较小。

调低销售目标,注重区域深耕。2019年公司完成销售额2708亿(销售目标2700亿),同比增长22.5%,销售规模连续两年位居行业第八位,销售均价11135元每平米,同比下降8.7%。预计公司2020年推货超4000亿,若按63%去化率估算可完成销售目标2500亿。公司2020年计划新开工1665万方,相当于2019年实际新开工的52%,延续2019年下半年以来的降速度控风险思路,在战略上以优化现有土储、区域深耕和运营提升为重点。

拿地明显放缓,年内计划开业30座吾悦广场。公司2019年拿地总建面2508万方(可租售面积2338万方),总地价607亿,权益比67.7%,权益拿地支出相比2018年下降了45.3%。截止2019年末公司在105个城市拥有土储1.24亿方,其中一二线占比38.3%,长三角区域三四线占比36.0%。2019年底,公司已开业吾悦广场64座,租金收入41.1亿,同比增长94.1%。考虑疫情影响后公司计划2020年新开业吾悦广场30座,总收入预计超过55亿。l净负债率大幅降低、融资成本小幅上升:2019年7月底开始,公司为确保流动性安全,累计转让了24个项目公司的全部或部分股权,交易对价约118.56亿,有效改善了公司的负债结构,增强了流动比率。报告期末,公司有息负债总额740.8亿,净负债率从2018年的49.2%降低至2019年末的16.4%,平均融资成本6.73%,相比2018年末略提升0.26pp。l盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为6.98元、8.44元、10.16元,考虑到公司安全性大幅改善,吾悦广场稳健扩张,我们给予目标价48元,对应20年业绩7倍估值,维持“买入”评级。

风险提示:销售及回款或不及预期、拿地或低于预期等。