中航电子：业绩较好增长,航电系统军民协同发展

整体业绩较好增长,剥离宝成仪表后盈利能力有望更上一层。

利润表来看,公司2019年实现营收83.52亿元,同比增长9.27%,其中航空产品营收69.98亿元,同比增长16.34%,营收增速远高于非航空防务和非航空民品的5.22%和10.09%。

2019年实现归母净利润5.56亿元,同比增长16%。利润增速高于营收增速主要原因:(1)公司综合毛利率显著提升。2019年毛利率30.87%,同比提升1.19个百分点,两方面原因叠加导致毛利率的提升:一方面,航空产品毛利率30.98%,同比提升1.32个百分点;另一方面,毛利率较高的航空产品营收占比同比提升5个百分点;(2)2019年投资净收益1.98亿元,同比增长60.91%,主要系公司处置宝成仪表产生的投资收益;(3)公司合计费用率小幅下降,主要系公司狠抓科研生产和AOS建设,运营水平提升。其中销售费用率小幅提升0.12个百分点至1.7%,管理费用率下降1.28个百分点至10.94%,财务费用率下降0.39个百分点至3.6%;同时公司加大研发投入,2019年研发费用率提升1.1个百分点至6.94%。

2019年资产减值损失和信用减值损失合计2.64亿元,较去年同期1.63亿元有大幅提升,主要由于应收款坏账损失、存货跌价损失及合同履约成本减值损失增加;2019年12月27日,公司丧失对宝成仪表的控制权,因此2019年合并报表中仍包含宝成仪表报告期内绝大多数亏损(宝成仪表2019年亏损1.48亿元),拖累公司净利润;根据公司公告,2020年公司合并报表范围不再包含宝成仪表,预计剥离亏损资产宝成仪表后,公司盈利能力有望更上一层。

资产负债表来看:期末货币资金余额33.5亿元,较年初增加8.14亿元,主要系2019年贷款回收情况良好,以及处置子公司股权收款;期末预付账款3.79亿元,同比增长51.7%,主要是子公司对重要元器件产品的订货预付款;期末存货39.6亿元,较年初增长6.37%,其中原材料、委托加工物资和在产品增长明显,库存商品和发出商品略有下降。预付款和存货的增长预示着公司正积极备货,看好其后续业绩表现。

现金流量表来看:2019年经营活动净现金流7.35亿元,较去年增加7亿元,主要系收到销售商品、提供劳务的现金大幅增加;筹资活动净现金流净额7.75亿元,上期为-7.82亿元,主要系本部对子公司委贷减少,子公司借款净额增加。

2020年营业收入指引83.17亿元,同比减少0.43%(同口径相比收入增幅6.8%),利润总额6.96亿元,同比增长10.34%,总体呈现平稳增长态势。

军机航电系统龙头,受益航空装备换装列装加速及新机型航电系统价值量提升。当前,我国军机数量和代际结构亟待优化,新机型列装加速明显,同时航电系统的价值量占比也提升明显,公司是军用航电系统的领军者,较大受益。

民机航电系统空间更为广阔,逐步国产替代是产业趋势。根据商飞预测年报,我国民机航电系统的规模可达3500亿美元,市场空间巨大。目前商飞C919累计订单超千架,飞商网数据显示ARJ21新支线飞机累计订单达596架。中国商飞官网显示,截至2019年底,6架C919试飞飞机已全部投入试飞工作,有望2020年底取得民用航空适航证,2021年首批交付。中航电子是航空工业唯一航电系统上市公司,为C919提供照明等多项配套,同时也有望作为主要参与方逐步实现国产替代。

托管优质航空电子资产。公司受托管理5家航空电子系统研究院所、7家航空电子系统公司等股权。公司2019年获托管收益4687.64万元,按2‰托管费率推算可得托管单位2019年营业收入为234.38亿元,收入规模约为公司同期收入3倍。

投资建议:公司是军机航电系统龙头,受益航空装备换装列装加速及新机型航电系统价值量提升;民机航电系统方面,公司以C919为契机切入国内民用飞机航电系统,逐步国产替代是产业趋势,空间更为广阔。考虑宝成仪表剥离后不再拖累公司2020年净利润,我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.29、7.53、8.86亿元,对应EPS分别为0.36、0.43、0.5元,对应PE分别为37、31、26倍,首次覆盖,给予“买入-A”投资评级。

风险因素:武器装备列装换装不达预期;民用航空航电产品订单及国产替代不达预期。安信证券股份有限公司