中联重科深度报告：多品类梯次发力，强基建再度升温

传统强势产品保持高增,业绩持续改善。公司是国内工程机械领域的龙头企业之一,主营业务包括工程机械和农业机械两大部分,以工程机械为主。公司2019年实现营业总收入为433.07亿元,同比增长50.91%;实现归母净利润43.71亿元,同比增长116.42%,公司毛利率为30.00%,同比增长2.91pct,净利率为9.87%,同比增长3.05pct。营业收入中51.14%由起重机械贡献,其实现营业收入221.47亿元,同比增长77.57%,毛利率为32.76%,同比增长3.70pct;营业收入中32.10%由混凝土机械贡献,其实现营业收入139.01亿元,同比增长36.75%,毛利率为27.41%,同比增长3.45pct。ROE从2016年的-2.44%逐步提升到2019年的10.82%。公司混凝土机械与起重机械均在行业内排名前二,同时在高空中作业平台、土方机械等新品类持续发力。

强基建再度升温,工程机械需求景气延续。受疫情影响,我国经济下行压力凸显,政府强化逆周期调节,基建投资再度升温。我们预计今年新增专项债规模将超过3万亿,同时专项债中用于基建的比例将大幅提升。今年以来截至3月20日,各地专项债发行规模共计10233亿元,占提前下达新增专项债额度的79%,主要用于铁路、轨道交通等基础设施建设,还有生态环保、农林水利、市政和产业园区等领域的重大基础设施项目。我们认为国家经济刺激政策将带来工程机械设备需求景气延续,全年来看挖机销量有望与去年同期持平,而汽车起重机和混凝土泵车销量有望保持10%左右的增长。

总需求扩张背景下更新周期继续有效,行业波动预期平滑。国内工程机械产品的寿命周期为8-10年,由于上一轮销售高峰出现在2011年,我们认为在自然使用条件下,2019-2021年主要工程机械产品正处于淘汰和更新的高峰阶段,同时国家环保要求升级,进一步加速旧机淘汰更新。我们根据使用年限更新估算,2020/2021年汽车起重机更新需求将达到31392/35442台,分别占2020/2021全年销量的73.91%/83.44%;2020-2022混凝土泵车更新需求为6,922/9,997/11,448台,分别占2019年销售量的92.29%/133.29%/152.64%。在总需求扩张背景下,我们认为当前工程机械市场更新周期的大逻辑继续有效,整体行业波动预期更为平滑。

塔机销售加速增长,高空作业平台蓄势待发。自2015年起,国家与各省市陆续出台多项政策推动装配式建筑发展,提出到2020年,全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上,其中重点推进地区达到20%。近年来,我国装配式建筑渗透率持续提升,带动中大型塔式起重机需求回暖。公司塔机全球领先,2019年如期完成塔机100亿的销售目标,同比增幅100%以上,随着公司塔机智能工厂一期项目投产运营、二期项目开工建设,我们预期公司塔机业务还将保持高速成长态势。高空作业平台方面,公司产品推进顺利,已经成为国内高空作业平台主流供应商,且高空作业平台臂式智能产线已实现量产,蓄势待发有望给公司业绩贡献新的增量。

实施核心经营管理层持股计划,彰显持续发展信心。2019年11月16日,公司发布公告《核心经营管理层持股计划(草案)》,包括董事、监事、高级管理人员16人在内的不超过1200名公司员工参与持股计划。员工持股分三年解锁,以2017年、2018年和2019年公司归属于母公司股东的净利润的算术平均值为基数,分别以2020年、2021年和2022年三年的净利润增长率为指标进行业绩考核。基数为25.74亿元,因此,2020-2022年的归母净利润分别至少达到46.33/48.91/51.48亿元,彰显了公司发展的信心。

盈利预测与投资评级:我们预测公司2020-2022年摊薄EPS分别为0.72/0.81/0.88元,对应2020年3月30日收盘价(5.96元/股)市盈率8.33/7.35/6.76倍。首次覆盖给予公司“买入”投资评级。

股价催化剂:专项债发行超预期;基建投资增速超预期风险因素:疫情扰乱复工节奏,行业竞争加剧。