晨鸣纸业：19下半年造纸盈利大幅改善，收缩融资租赁回归主业，困难期基本度过

公司发布19年年度报告:全年实现营收303.95亿(+5.26%),归母净利16.57亿(-34.00%),扣非归母净利7.02亿(-64.05%)。其中Q4单季实现营收83.81亿(+55.70%),归母净利5.89亿(+1953.67%),扣非归母净利-0.48亿(+78.99%),期内计提信用减值损失10.34亿、资产减值损失1.21亿所致。全年非经常性损益9.54亿元(去年同期为5.56亿元),主要系非流动资产处置损益、政府补助增加及取得子公司公允价值产生收益贡献。公司预计向普通股股东每10股派发现金红利人民币1.5元(含税),股息率是3.27%。

优化产品业务结构,销量大幅提升:报告期内,公司机制纸业务实现产量501万吨(去年同期为457万吨,同比+9.63%);销量525万吨(去年全年为432万吨,同比+21.53%)。分业务看,公司持续调整文化纸产品结构,聚焦于双胶纸及静电复印纸业务扩产提量,主要纸种白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸全年实现收入69.09/77.29/37.79/32.70亿元(同比+7.28%/25.56%/-19.54%/36.01%),受文化纸Q1开始景气回升攀高,白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸于19H2分别实现毛利率17.15/27.52/33.23/31.43pct,环比H1+0.84/4.14/12.77/4.75pct)。

回归造纸主业,实际吨净利环比大幅向好:报告期内由于多项计提及非经常性损益影响偏差,对其进行调整以获得造纸板块实际盈利状况,报告期内公司实现归母净利润16.57亿元,剔除期内公司计提信用减值损失10.34亿、资产减值损失1.21亿、取得子公司公允价值产生收益3.64亿、融资租赁净利润3.26亿元影响,我们预期公司19年全年造纸板块实现净利润18.32亿元,销量525万吨,对应实现吨净利349元/吨,其中19H1公司造纸业务实现净利润2.84亿元,销量239万吨,对应吨净利119元/吨,19H2造纸业务实现净利润15.48亿元,销量286万吨,对应吨净利约541元/吨,盈利环比大幅改善。

浆纸一体化优势突出,成本端竞争力显著:19Q1公司本部新闻纸改文化纸产线正式投产,预期贡献50万吨高端文化纸产能,此外于6月在寿光美伦投产51万吨高档文化纸。纸浆方面,公司黄冈晨鸣30万吨化学浆项目实际已于2018年四季度正常运转,寿光美伦100万吨化学木浆项目于19年5月投产,至此公司拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂,现有总计纸浆产能超过420万吨,成为国内首家实现造纸与纸浆产能相平衡的造纸企业,由于制浆原料木片的价格相对稳定,大宗物资采购优势和配套物流服务的投入使用,大幅降低原材料及产成品的物流运输成本,使公司的成本优势和质量稳定性大幅提升,当前市场浆价约为4000元/吨,已处于历史低位,据测算公司自制浆成本仍可节约500-700元左右,保障公司纸品的毛利率水平持续同业领先。

费用率小幅上升,Q4盈利同比改善:报告期内,公司实现毛利率28.36%(较同比下降2.91pct)。期间费用率20.86%,较去年同期+0.67pct。其中销售费用率4.27%,较去年同期+0.15pct;管理费用率7.00%,较去年同期+0.43pct,主要是报告期内人员工资增加,研发投入增多;财务费用率9.59%,较去年同期+0.10pct,主要是长期借款增加,利息支出同比增加所致。综合来看,报告期内公司归母净利率5.45%,同比-3.24pct,主要是受上半年行业景气度压制,Q4单季度归母净利率7.03%,同比+6.49pct,盈利恢复向上。

营运能力持续改善,融资租赁业务收缩显著、风险降低:截至期末公司账上存货47.74亿,较18年减少19.97亿,存货周转天数同比减少20.59天至95.45天,应收账款较去年减少8.79亿至25.25亿,主要是公司加强内部管理,加大应收款回收力度,提高营运能力;长期应收款较去年减少67.26亿至12.01亿,主要系公司持续压缩融资租赁业务规模,19年融资租赁规模为136亿,较去年降低214亿,同时实现净回收59亿元,财务风险持续降低;应付账款及票据合计58.66亿,较18年减少25.03亿。综合来看,公司全年经营性现金流净额122.33亿(-13.24%)。

盈利预测与投资评级:公司是国内最大上市浆纸龙头,现有浆纸总产能超过1100万吨,是首家实现自有浆纸产能完全匹配的纸企,预期持续带来高于行业的盈利水平,且近年来公司加大回款速度,持续缩减融资租赁规模,回归主业造纸,期待浆纸龙头王者归来。我们预计20-22年分别实现营收313.43/334.02/360.17亿,同增3.1%/6.6%/7.8%;归母净利21.03/24.05/27.70亿,同增26.9%/14.4%/15.2%。当前股价对应PE为6.34X/5.54X/4.81X,维持“增持”评级。

风险提示:纸价波动风险,原材料价格波动,融资租赁风险。