海天味业：19开局如期兑现，20目标稳增彰显强者信心

业绩符合预期,三大品类齐头并进,区域发展更趋均衡

分品类看,公司酱油/蚝油/调味酱全年收入分别为116.29/34.90/22.91亿元,同比+13.6%/+22.2%/+9.5%,其中Q4收入分别为29.51/9.45/5.26亿元,同比+13.2%/+27.5%/+10.5%。全年酱油销量同增15.6%、吨价同减1.7%,收入与销量保持同步增长;蚝油销量同增24.4%、吨价同减1.8%,整体保持较快增长势头;调味酱销量同增12.3%、吨价同减2.5%,实现恢复性增长。分区域看,公司北部/南部/东部/中部/西部全年收入分别为50.01/39.78/39.09/37.43/21.30亿元,同比+13.0%/+13.3%/+11.9%/+18.6%/+24.1%,北部和南部保持稳健增长,东部增速放缓,中部和西部增长较快,且西部有所提速。截止期末,公司全国经销商数量达5806个,年内净增999个,增量主要分布在北部和中、西部,北部成熟市场渠道运营精细化,中西部成长市场通过经销商加快拓展。分渠道看,公司经销渠道收入187.62亿元,同增15.1%,增长稳定;线上业务收入4.16亿元,同增42.5%,连续两年增速超过40%,增长强劲。

费用管控效果突出,盈利持续优化

公司综合毛利率为45.4%,同比减少1.0pct,主要系采购成本上升及低毛利率的蚝油收入占比提高。其中酱油、蚝油、调味酱的毛利率分别为50.4%/-0.2pct、38.0%/-3.0pct、47.6%/-0.2pct。公司销售费用率为10.9%/-2.2pct,经销商自提比例提高导致运费占营收比例从3.6%降至2.6%,此外广告费、促销费同比也有所下降;管理和研发费用率分别为1.5%和3.0%,基本与去年同期持平;财务费用率为-1.5%/-0.6pct,主要系存款利息收入大幅增加。公司全年归属净利润为53.53亿元,同增22.6%,其中Q4归属净利润为15.18亿元,同增23.0%,单季度净利率突破30%,全年净利率同比提高1.4pct至27.0%,盈利能力不断提升。

产能和渠道同步扩张,加快科技创新驱动

报告期内,高明海天继续加大生产基地的产能改造,年产能增加40万吨,江苏海天也启动二期建设,目前部分投产,年产能增加20万吨,估计2019年底公司现有产能合计约335万吨,整体产能利用率达95%左右。“三五”期间公司将持续加大产能建设,新增产能有望超过100万吨,产能规模保持业内领先。同时,公司启动营销在网络、产品、团队方面的转型升级,加快了网络布局,并完善了经销商的产品结构,2020年将继续提高网络覆盖的深度和广度。公司坚定“科技立企”战略,报告期内推进生产制造智能化和供应链一体化,在生产制造、订单处理、生产排产等方面部署了多个智能信息系统,使产供销逐步全流程自动高效运转,在数字化、透明化和去人为化等方面效果显著,三大主品类吨成本中的制造费用和直接人工均同比下降。未来公司将加快信息技术业务裂变,以智能制造为抓手,进一步实现提质、降本、增效。

投资建议

由于控费效果突出和财务收益增加,我们小幅上调盈利预测,预计2020-2022年公司归属净利润分别为63.32/74.07/86.18亿元,对应EPS分别为2.34/2.74/3.19元/股,对应PE分别为44/38/33倍(按2020/3/25收盘价计算)。公司三五开局之年实现稳健增长,2020年目标不减,彰显龙头实力和信心,未来持续投建产能和铺张渠道,为长期的业绩稳增长奠定基础。疫情对Q1有一定影响,但不改调味品行业受餐饮发展和消费升级趋势推动,龙头在品牌、产能、渠道等多方面抗风险属性更强,料疫情有望加快份额向头部集中,逆势增长可期。维持“增持”评级。

风险提示

疫情控制不及预期、食品安全风险、原材料价格波动风险、人才流失风险、行业景气度下降风险等。