双汇发展:屠宰业务利润大增,关注肉制品结构优化

2019年肉制品收入同比增8.8%,肉制品提价效果显现,销量同比持平,利润变化不大,略降1.9%。(1)收入端:2019年肉制品收入251.6亿,同比增8.8%,其中量增0.05%、价增8.4%。4Q19肉制品收入同比增16.4%,其中量降2.1%,但价增明显,增幅达18.7%。分产品看,高温肉制品表现更好(2019/2H19收入+10.0%/+14.0%),低温肉制品持续增加(2019/2H19收入5.6%/9.9%)。(2)利润端:2019年高温毛利率30.1%,同比降低1.5pct,低温25.6%,同比下降2.5pct。虽然成本上升幅度较大,2018年末至2019年双汇肉制品持续提价,分部营业利润同比降1.9%,变化不大。

2019年生猪屠宰量下降19%,不过生鲜冻品仅下降3%,受益于跨区销售、低价库存和进口冻肉,屠宰利润同比大增82%。(1)收入端:2019年生猪价格21.8元/千克(同比增71.8%),其中4Q1935.5元/千克,高猪价环境下,2019年屠宰收入391.0亿,同比增35.2%,但生猪屠宰规模大幅减少,降至1,320万头,同比降19%,其中4Q19屠宰量同比下降54.9%。(2)利润端:公司有效利用产能布局优势,通过跨区销售、低价库存和进口冻肉,2019年屠宰分部营业利润同比增82%,其中19年下半年高达93%。2019年从罗特克斯采购原料高达52亿,同比超过100%。按屠宰和分部利润测算,2019年屠宰头均利润高达145元,同比增125%。

公司提出2020年争取实现销量收入正增长,我们判断双汇业绩将维持稳健增长。受猪瘟影响,落后产能加速淘汰,行业整合提速,双汇屠宰业务面临的较好发展机遇。肉制品价格跟随原料成本波动,吨利维持稳定,需要关注产品结构优化。

估值

根据最新年报情况,我们上调2020年业绩预测,预计2020-22年EPS为1.79/1.93/2.06元,同比增9%/8%/7%,维持增持评级。

评级面临的主要风险

生猪价格剧烈波动、产品结构优化效果低于预期。