双汇发展：提价效果显现，肉制品进入盈利释放期

事件:公司披露年报,2019年实现营收603亿元,同比增长23.7%,归母净利54.4亿,同比增长10.7%,扣非后净利51.7亿,同比增长12.1%。其中,19Q4收入/归母净利分别同比增49.8%/19.0%。利润复合预期,收入超预期。

2019Q4肉制品吨价提升明显,2020Q1继续提价效应显现。肉制品业务方面,吨价提升幅度超预期,营业利润率下滑略低于预期。2019Q4吨价/销量分别增17%/下滑1%,吨价提升主因公司从2018年12月至2019年11月累计提价6次,幅度20%以上,销量略微下滑主因公司提价造成短期销量波动、以及部分产品缩规格影响销量,总体表现平稳。Q4肉制品营业利润率19.4%,环比下滑2.1pct,同比下滑0.3pct,判断主因猪肉/鸡肉成本上行,吨营业利润增16%,主要系提价贡献。我们判断近期鸡肉价格下滑,2020Q1吨成本将环比下滑,同时提价效应持续显现(公司上年提价最高一次在2019年10月底),我们对2020Q1肉制品吨价及营业利润率保持乐观。

2019年屠宰利润创新高,长期市占率有望提升。2019Q4屠宰利润6.01亿元,创历史新高,主要系公司出售冻肉利润增加。2020年屠宰利润可能不及2019年,主因低价冻肉储备减少,但是截至12月底存货账面价值88亿元,判断仍有可观冻肉数量(吨成本相比2019年初要高),同时公司加大进口肉意图明显,2020年与史密斯菲尔德预计的关联交易金额大幅提升(从59亿增至175亿),有望通过灵活利用冻肉/进口肉平滑猪周期波动。2019年非洲猪瘟下约4000个屠宰场退出,下半年全国定点屠宰场屠宰量占比持续处于高位,全年公司屠宰市占率达2.43%,同比增0.08pct,我们认为,公司加速抢占市场份额,渠道、产能、品牌优势明显,在猪价下行后公司屠宰量有望大幅提升。

疫情下肉制品需求旺盛,价格传导顺利,判断2020年进入盈利释放期。2020年初新冠疫情下,肉制品商超渠道需求旺盛,价格传导顺利,鉴于公司供应调配能力突出,渠道库存得到及时补充,预计2020年全年肉制品销量略有提升;Q4报表验证了提价对肉制品盈利的拉动作用,预计2020年肉制品吨价提升达双位数(由于公司2019年是阶梯式提价的),2020年受益于提价+成本压力减轻(预计2020年鸡肉成本下滑)将带来肉制品业绩弹性共振。产品结构方面,2019年新品表现良好,肉制品推新品约80余个,收入/利润占比约14%/10%,同比增1.3/2.2pct,自去年Q4公司新增经销商、推动肉制品渠道与网络的立体化搭建,我们认为将产生积极效果。

投资建议:预计公司20202-2022年EPS分别为1.82、2.12、2.41元,给与明年20倍PE,对应目标价42.49元,维持“买入-A”评级。

风险提示:猪肉鸡肉价格上行超预期,提价带来销量下滑超预期,生猪供应紧缺导致真实屠宰盈利超预期下滑。