中国飞鹤:19年业绩不负众望,20年高增长仍然可期

19年收入如期高增,高端系列产品表现亮眼。2019年飞鹤整体实现收入137.2亿元,同比+32.0%。得益于公司前瞻性布局产品高端化,高端系列的高增长是推动公司整体实现较高增速的重要原因。2019年高端系列婴配粉实现收入94.1亿元,同比+41.1%,其中星飞帆同比+38%,臻稚有机同比+89.2%。星飞帆作为公司明星单品,在品牌力以及各项渠道资源的推动下,2019年在原有基数较大的基础上仍然实现了较高的增长。19年公司有机奶源供应开始放量,有机产品也如期实现高速增长。

产品结构优化助力毛利率提升,渠道发展日益成熟推动费用率下行。2019年公司整体实现毛利率70.0%,同比+2.5pct,毛利率的提升主要受产品结构优化所致:高端系列占比由2018年的64.1%提升至2019年的68.6%,其中星飞帆占比由49.2%提升至51.4%。费用端来看,2019年公司销售费用率同比-7.2pct,主要在于:1)品牌力提升后媒体选择更为注重效率,广告宣传费用率同比下降约3pct;2)飞鹤在19年以来更为注重单店质量提升,新增终端网点开拓有所放缓;3)优化了地推活动结构,费用投放效率提升。整体来看,公司净利率提升7.1pct至28.7%,超出市场预期。

疫情下采用创新性营销效果较好,一季度有望实现高速增长。疫情期间飞鹤率先开启线上直播活动,并在较短时间内完成线上模式转型。此外,飞鹤还创新性的尝试线上包城、包系统活动,与多家母婴店联合,开展社群营销,也取得了很好的效果。从生产端来看,公司在疫情期间也保障生产供应,管理层反馈生产端1、2月累计增长40%以上。我们认为,疫情有望推动行业进一步集中,而飞鹤则有望获得市占率快速提升的机会。长期来看,受益于品牌力以及渠道力的双轮驱动,再加上较强的产品力、充足的产能、完善的新品布局以及稳定的核心团队,飞鹤有望在实现份额提升的同时保持较高的增长,在奶粉行业挤压式竞争下突出重围。

盈利预测:我们预计公司20-22年收入分别实现178.5/224.6/276.3亿元,分别同比+30.1%/25.9%/23.0%;归母净利润分别实现52.4/68.3/86.3亿元,分别同比+33.3%/30.3%/26.3%,对应EPS分别为0.65/0.85/1.07元,对应PE分别为17X/13X/10X,维持“买入”评级。

风险提示:费用率高于预期的风险/净利率低于预期风险/新出生人口大幅下降/行业竞争加剧/疫情持续时间过长/食品安全风险。