中信证券2019年年报点评，自营贡献收入弹性，各项业务稳健发展

事件:公司2019年实现营业收入431亿元,YoY+16%(V.S行业+35%)(中国证券业协会公布,下同);归属于母公司股东的净利润122亿元,YoY+30%(V.S行业+85%);加权平均ROE为7.76%,较2018年增加1.56ppts。

机构零售双轮驱动,佣金率高于行业。2019年经纪业务净收入为74亿元,其中证券经纪业务收入为63亿元,基本与去年持平(V.S行业+26%)。公司机构客户优势明显,佣金分仓2019年上半年排名市场第一,综合佣金率(0.041%)高于行业(0.028%)。公司2020年3约月成功完成广州证券并购,一季度将正式并表。预计受益于华南地区高净值客户基础强及广州证券广深地区网点布局广泛的优势,公司有望进一步加速财富管理转型升级。

u自营业务投资收益率提高。2019年股债交易回暖,上证综指+22%,深证成指+44%,中债综合财富指数+4.6%。公司2019年实现自营净收入167亿,YoY+90%,增速高于行业(+53%)。公司综合投资收益率为6.6%,相较去年同期提升约2.10ppts。公司积极根据市场情况调整持仓,年内权益类证券及衍生品规模大增73%至459亿。公司自营业务综合产业基本面研究、宏观资产配置,同时灵活运用各种金融工具和衍生品进行风险管理,预计能够有效分散投资风险,降低业绩波动。

u投行龙头地位稳固。公司投行业务收入45亿元,YoY+23%(行业+46%)。其中股权类承销规模为2,798亿元,YoY+57%,排名市场第一。债券承销规模为10,015亿元,同比增加31%。一季度疫情影响投行展业,再融资规模下降。截至2020年3月19日,公司股权融资规模下降41%(V.S行业下降17%)。预计伴随疫情好转,创业板、公司债注册制落地,再融资新规放宽定增条件,股债规模有望进一步提升,公司作为投行龙头企业,业绩有望实现加速恢复及发展。

资产管理规模逆市上涨。公司2019年资管收入为57亿,同比微降2.2%。公司积极推进大集合公募化改造,大力发展企业年金、职业年金等养老业务,持续完善买方投研体系,公司集合资管规模不断下降,专项资管规模略有上升,整体资产管理规模逆市提升4%(行业2019年前三季度整体下降18%)。公司机构业务基础强劲,投研能力基础较强,有助于公司资管业务进一步实现主动管理转型改造。

维持“增持”评级,维持目标价27.50元。基于以下假设:1)疫情导致全球经济增速下滑,拖累国内经济增速,受恐慌情绪A股走势或将“量价齐跌”;2)公司财富管理转型持续,市场份额有望受益于广州证券并表进一步提升;3)公司将持续通过大类资产配置调整,对冲市场下滑带来的自营业务下滑风险,我们小幅下调2020-2021年公司收入分别至420/470亿,归母净利润至140/155亿,新增2022年收入/归母净利润预测502/167亿。公司当前估值1.6x2020年PB。我们认为,公司作为行业龙头,具有马太效应,首先受益于政策红利,短期内公司业绩受市场波动扰动或将承压,不改长期向好趋势。按照当前券商行业估值平均(剔除次新股)给予公司2.0x2020年PB,维持目标价27.50元,维持“增持”评级。

风险提示:市场大幅下滑带来的股权质押风险暴露;并购广州证券效果不及预期。