证券行业再融资新规点评:定增条件全面放宽,将显著提振券商投行业务

事件:

2020年2月14日晚间,证监会发布了上市公司再融资制度部分条款调整涉及的相关规则,旨在为深化金融供给侧结构性改革,完善再融资市场化约束机制,增强资本市场服务实体经济的能力,以及助力上市公司抗击疫情、恢复生产,相关规定自发布之日起实施。

观点:

一、与 2019年 11月征求意见稿对比,正式稿 定增 条件 进一步 放宽证监会本次同步修订了《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》三大文件,以及《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,对相关再融资制度部分条款进行了调整。

通过与2019年11月发布的征求意见稿以及《发行监管问答》2018版进行对比,正式稿基本保留了征求意见稿的全部修订内容,新增了加强对“明股实债”行为的监管,并在“新老划断”规则适用和非公开发行规模限制上进一步放宽。具体如下:

1、“新老划断”规则适用上,时间点进一步后推。

征求意见稿以取得核准批复为界,再融资申请已经取得核准批复的,适用修改之前的相关规则,尚未取得核准批复的,适用修改之后的新规则;正式稿以发行完成为界,再融资申请已经发行完毕的,适用修改之前的相关规则,在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的,适用修改之后的新规则。

2、适度放宽非公开发行股票融资规模限制,发行上限由20%提高至30%。

《发行监管问答》2018版中规定上市公司申请非公开发行股票的,拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的 20%,本次修订后的《发行监管问答》将规模限制提高至不超过本次发行前总股本的 30%。二、与 2017年定增收紧前政策对比,正式稿在非公开发行的供需两方都进行了全面性的放宽和松绑,将大幅活跃定增市场鉴于本次修订是证监会在2017年再融资收紧的基础上再次放松,再融资政策经历了宽松到收紧再到宽松的过程,所以有必要将正式稿与2017年定增收紧前的政策进行梳理和对比,具体见表1、表2和表3。

表1中,原《上市公司非公开发行股票实施细则》在2011年8月颁布,2017年2月进行收紧,2020年2月再次放松,表2《发行监管问答》2017版对再融资进行收紧,2018版适度放松,本次2020版再度放松,表3对《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的新旧政策进行了对比。

通过对比发现,2017年对再融资的收紧主要表现在定价基准日、解禁减持以及增发规模三个方面,而本次再融资新规除对这三方面收紧的政策进行部分恢复之外,在其他方面如发行对象数量、定价空间、锁定期与减持、发行时限上都较2017年以前的再融资政策大幅放宽,并且针对创业板精简了非公开发行的发行条件。具体如下:

1、定价机制适度放宽:2017年以前定价基准日为三选一,即定价基准

日可以为非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日、

或发行期的首日,针对三年期定增大部分公司选择以董事会会议日作

为基准日;2017年新规规定一年期及三年期定增定价基准日统一为非公开发行股票发行期的首日,导致参与定增的机构盈利空间大幅压缩;

本次新规规定上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投

资者等的,定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议

公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。定价机制灵活程度较2017年以前部分恢复,支持非公开发行引入战投。

2、增发规模适度放宽:2017年以前对增发规模上限没有明确限制,2017年新增了非公开拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%,本次新规对增发规模适度放宽,将发行上限提升至发行前总股本的30%。

3、发行对象数量上限增加:将主板(中小板)、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名,统一调整为不超过35名;

4、定价折扣更大:将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折;

5、缩短锁定期和取消减持限制:将锁定期由36个月(三类股东)和12个月(其他投资者)分别缩短至18个月和6个月,且不适用减持规则的相关限制。6、延长批文有效期:将再融资批文有效期从6个月延长至12个月;

7、精简创业板上市公司非公开发行条件:取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件;取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件;将创业板前次募集资金基本使用完毕,且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

从上述调整可以看到本次再融资新规对非公开发行的供需两侧都进行了松绑,活跃了定增市场买卖双方的参与度,一方面,在供给上简化发行条件,创业板符合非公开发行条件的上市公司数量将大幅增加,另一方面,发行对象数量的增加、定价空间的提升、锁定期和减持约束的减轻等将大幅提升非公开发行的吸引力,增加需求方数量。

三、对证券行业影响:提振投行业务,预计最高可提升投行收入 超两成2017年2月,证监会修订了再融资政策和减持政策后导致市场增发规模快速萎缩,2017年、2018年和2019年增发募集资金连续三年梯次下行,2019年增发规模仅6584亿元,不足2016年18053亿元的四成,2017-2019Q3,券商投行业务收入增速一直低于营收增速,投行收入占比也持续下降。

预计随着再融资新规的正式落地,定增市场将迎来新的发展机遇,且将为市场带来增量资金,利好券商投行业务和经纪业务,对投行业务提振将更加明显。我们假设2020年定增市场规模将回升至2015年、2016年约1.4万亿至1.8万亿规模水平,即相比2019年增加约7400亿元至11400亿元,假设市场增发承销费率为0.84%(用整体法算得2018年、2019年定增承销费率分别为1.04%和0.64%,取二者平均),因此预计将为证券行业投行业务带来62亿元至96亿元增量收入,占2019年证券业投行收入(三季度投行收入年化)的14.70%至22.63%,占2019年证券行业营业收入(三季度收入年化)的1.79%至2.75%。