涪陵榨菜:预算目标稳健,渠道建设继续加大投入

事件:公司公布年报,2019年实现收入、归母净利分别为19.9亿元、6.1亿元,同比增3.93%、下滑8.55%,其中单四季度收入、归母净利分别同比增4.33%、下滑37.09%,与公司前期披露的业绩快报一致,符合预期。

销售费用率提升致利润下滑,毛利率同比上行。2019全年销售费用率20.45%,同比增5.80pct,主因公司渠道创新做透下县、品类独立推广、销售队伍裂变的销售策略,市场推广费用同比增加89.81%,其中Q4销售费用率达27.60%,同比大幅增加18.79pct,我们判断与市场策略以及部分费用前置有关。同时毛利率方面,全年毛利率58.61%,同比增2.85pct,主因原材料成本红利(2019年青菜头收购价格同比降12.5%),其中Q4毛利率56.97%,环比降2.98pct,与产品结构调整、成本摊销有关。

库存商品、应收账款均下滑,现金流良好。经过2019年的渠道调整,公司渠道库存逐步去化,渠道周转趋于健康—反映在报表端,2019年底库存商品同比下滑68.4%,应收账款仅为38.6万元,同比环比均大幅下降,表明公司产销动态平衡、渠道回款良好。现金流方面,2019全年销售商品、提供劳务收到的现金22.2亿元,收现比1.11(去年同期1.12),值得注意的是,2019年公司支付的其他与经营活动有关的现金中支付销售费用3.32亿元,而确认全年销售费用4.07亿元(2018年分别为2.50亿元、2.81亿元),2019年全年确认销售费用显著高于支付销售费用的现金,与我们前面的判断(部分销售费用可能前置)一致。

2019年是调整的一年,公司多维度主动变化,复盘历史,公司是每一次酱腌制品行业变革的领导者,鉴于公司产品/品牌/渠道优势领先,以及2019年的去库存、渠道调整工作见效,我们认为2020年超额完成预算概率大。

公司2019年提出“适应变化、主动变化、做中国佐餐开胃菜行业领导者”:改变销售管理执行结构(将过程任务和结果任务以城市为基础个性化制定,作为KPI与员工绩效挂钩)、改变渠道结构(发展联盟商直控终端)、改变品牌传播方式(品类独立推广,开展跨界营销)。

渠道裂变与下沉持续推进:2019年公司办事处数量从2018年末37家增加至2019末的67家,全年经销商净增500余个,新开发县级市场600个。

2020年“适应变化,大胆改变,突破发展”:横向大单品长渠道进行联销体扁平化改造,纵向坚持品类独立推广,重点推广乌江榨菜种子大单品、萝卜品类和下饭菜品类;销售层面实行计划订单准强制性管理,实现产品新鲜化;营销层面加强预算控制,提升费效比。

预算稳健,超额完成概率大:公司预算全年收入增5%,营业成本增8.13%,预算较稳健,我们判断当前渠道库存低位(约1周库存),渠道补库带动收入增长,鉴于下沉市场经销商积极性高、渠道政策整体稳健,下沉市场贡献一定增量,预计2020年收入增速可达双位数,而尽管2020年青菜头收购价格上行,但是由于涨价部分基本由加工户承担,我们判断加权平均原材料成本或持平,公司全年致力于降费增效,销售费用率或下降,整体净利率提升可期。

投资建议:预计公司2020-22年EPS分别为0.94、1.15、1.38元,给予6个月目标价34.37元,维持“买入-A”评级。

风险提示:公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期;品类扩张不及预期。