维达国际2019年报点评:电商渠道持续高增,2020仍享成本低位红利

业绩整体符合预期,净利润同比增长75.3%。2019年营业收入同比增长8%至160.74亿港元,剔除汇率波动因素后同比增长11.6%,分季度来看Q1/Q2/Q3/Q4收入增速分别为7.88%/7.29%/12.45%/5.15%。全年经营溢利达15.7亿港币,同比增长53.9%,分季度来看,Q1/Q2/Q3/Q4经营溢利分别为3.4/2.9/3.7/5.8亿港元,同比增长2.72%/-7.37%/192.06%/130.38%。2019年净利润达11.38亿港元,同比增长75.3%,H1/H2分别为4.4/7亿港元,同比增长5.4%/201.1%。

纸巾业务、电商渠道增长靓丽,个护重获正增长。分产品来看:纸巾业务收入同比增长9.4%至132.5亿港元,剔除汇率波动因素后同比增长13.3%,占集团总收益的82%(提升1pcpt),高端产品如立体美及得宝持续放量。个人护理业务收入达28.2亿港元,同比增长1.9%,剔除汇率波动因素后同比增长4.4%,经过产品本土化生产及优化设计,女性及失禁护理业务重获市场认可,录得正增长。分渠道来看:EC/KA/2B/GT同比增长25%/8%/1%/-1%达46.6/40.2/24.1/49.8亿港元,其中公司优势电商渠道持续快速增长,为公司增长的核心驱动力,中国区来看电商渠道销售占比已达37%。KA、GT渠道在电商品牌力释放的带动下,增速有所修复;2B渠道增速有所承压,但北京大兴机场订单奠定公司商销渠道的高品质基础,基于我国纸巾商销渠道空间广阔,修复调整后有望维持较高增长。

纸巾业务盈利能力显著修复,费用率控制有效。2019年毛利率同比+2.9pcpts至31%,分产品来看,木浆下跌及立体美、Tempo等高端产品放量带动的纸巾业务盈利能力提升,是2019年公司盈利能力修复的主要驱动力,纸巾业务毛利率同比+3.8pcpts至31.4%,营业利润率+3.5pcpt至11.6%;个护业务再发力,预计产品加大让利和市场促销,毛利率同比-1.3pcpts至29.1%,营业利润率-1.4pcpts至6.6%。费用率来看,销售费用率与2018年持平,维持在16%,管理费用率同比+0.2pcpts至5.3%。受益于毛利率修复及费用控制,净利率同比+2.7pcpts至7.1%。

运营质量向好,中国区纸巾市占率提升。应收账款周转天数减少1天至42天;木浆买方市场,应付账款账期增加3天至90天;成品周转天数下降3天至46天;公司减少长期借款,净资产负债率由54%下降至39%。根据Kantar,公司纸巾业务于大陆的市占率提升了0.7pcpts至18.1%,随着消费升级持续,公司高端新品迭代推出及各个渠道齐头并进,维达纸巾的可持续增长有望持续。

投资建议:新冠疫情期间,生活用纸需求稳定,公司的防御配置价值凸显。同时,经济冲击下叠加原油价格暴跌,木浆价格有望进一步下探,2020年公司利润端弹性仍可期。立足于优质的产品及强大的电商、商销渠道,公司的品牌力有望不断提升。女性个护产品拐点初现,长期来看,个护的培育有望在未来带来新增盈利点,维达有望成长为亚洲个护用品龙头企业。预计2020-2021年EPS为1.35、1.43港元,对应PE为13.3、12.6x,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧;扩品类推广不及预期;营销渠道建设不及预期。