摘要:2015年后茅台酒基酒生产持续增长,可支持2020-2025年可出售成品酒年复合增长3.9-6.2%,市场扩容和茅台酒份额增长可保障以产定销。茅台酒出厂均价涨幅基本与城镇居民人均可支配收入同步,未来通过涨出厂价、调整产品和渠道结构,茅台酒均价仍有望年增长5-10%。假设2022年涨一次出厂价(2020-2021年不涨),幅度15-20%,当年净利比2019年仍能增长40-50%。茅台PE估值处于过去10年相对高位,也高于国际烈酒巨头帝亚吉欧,但茅台酒地位独一无二、品牌力超强,抵抗经济波动风险能力强,商业价值将随中国经济持续增长,值得溢价。
产能见底回升,支持未来6年可出售茅台酒年复合增长3.9-6.2%。2015年茅台酒基酒产量同比降16.9%,2016年恢复至2014年水平,影响2H19-1H21可出售成品酒。通过产品结构调整、调整留存老酒比例、销售前挪后移等,或可平滑度过基酒产量底部,2019、2020年销量增低个位数。2017年基酒产量恢复增长,推动可出售茅台酒增长。我们估算,2025年可出售茅台酒成品酒可较2019年增长约26%-44%,年复合增长率3.9%-6.2%。
市场扩容和份额增长可保障销量随产量增长。受益于经济活动扩张、高净值人群增长、收藏投资需求上升,我们估计2001-2019年,中国高端白酒市场销量增长了约5.6倍,年复合增长约11%。茅台酒销量在高端白酒市场份额从2000年的约39%提升至2014年的约56%,或许因产能约束,2019年降至约49%。两者合力,2000-2019年,53度飞天茅台酒销量增长12.3倍,年复合增长约14.6%,基本是以产定销。茅台酒是2000元/瓶市场上唯一玩家,有能力靠价格调整来保证销量,未来仍可以产定销。
产品定位支持价格持续上涨,涨出厂价和调结构仍可保年复合增长5-10%。2000-2019年,茅台酒出厂均价上涨5.65倍,年复合增长约10.5%,基本与城镇居民人均可支配收入同步。茅台酒最主要消费场景是商务接待宴请等,价格与居民收入同步增长,才能满足接待宴请等的档次需要,支付能力也才能支持。2H16-3Q19茅台酒市场价格涨幅远超出厂价,但其间或伴随着供给总量控制和产品结构调整,主导产品53度500ML飞天茅台酒销量甚至不增反降。考虑茅台酒定位、中国经济持续增长前景、当前市场价格远超出厂价,通过涨出厂价和调整结构,未来茅台酒出厂均价仍有望年增长5-10%。
2022年净利仍有望较2019年增长40-50%。通过留存老酒比例变化、销售前挪后移等多手段平滑后,2020年销量能增长个位数,展望2021年及之后,公司新一轮产能释放能保障年销量增长3.9-6.2%。通过产品和渠道结构调整,估计2020-2021年茅台酒均价可上涨中低个位数,之后公司可通过提高出厂价及调整产品和渠道结构推动年复合增长5-10%。保守假设2020-2021年不涨出厂价,维持业绩预测,预计19-21年收入886、964、1029亿元,同比增长14.7%、8.8%、6.8%,归母净利同比增长15.9%、6.4%、6.6%至408、434、463亿元,EPS32.49、34.56、36.83元,动态PE为34.2、32.2、30.2倍。从2018年涨价算起,如假设2020-2021年不涨价,仅三年后的2022年涨一次价,幅度15-20%,当年利润较2019年仍能增长40-50%。
确定性成长,估值值得溢价,维持“推荐”评级。茅台静态估值处于10年来相对高位,也明显超过国际烈酒巨头帝亚吉欧。但过去十年茅台归母净利年复合增速约25%,远超帝亚吉欧的7.3%,且茅台酒在中国高端白酒中地位独一无二,品牌力超强,市场价格与出厂价差巨大,转移经济波动风险能力强,业务成长确定性高。2020年净利增速放缓预期已反应较充分,影响逐渐减小。展望中长周期,茅台可以涨出厂价收回部分渠道利差,也可享受消费升级带来的销量增长,价、量成长前景确定,维持“推荐”评级!风险提示:1、白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2、管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3、政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。
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