园林行业投资策略报告：融资创新+清库尾声，园林或有超额收益

历史复盘:融资模式创新往往是超额收益的信号 。由于相比于其他部分环保细分行业,园林行业在项目运营期缺少稳定现金流,因此行业对地方政府财政要求较高,而我们复盘了板块2011-2019年的表现,发现创新融资模式的出现与放量,往往是行业超额收益的信号。2011年,国家逐步加大城投债融资力度,同时 2012-2013年城投债融资规模由 3172亿元提升至8422亿元,板块在 2011-2013年分别取得 33.0/8.8/29.2个百分点收益;而 2016年 PPP 模式大力推广,全年入库项目投资额由 8.11万亿提升至 13.5万亿,板块全年同样相较于沪深300指数取得 18.3个百分点超额收益;与之相反,在去杠杆及PPP 清库执行较为严格的 2018-2019年,板块则大幅跑输沪深300指数。

清库接近尾声,项目入库明显增长 。园林业重点项目主要包括湿地建设、国储林以及沙漠公园等,而我们认为园林行业作为美丽中国建设的重要载体,2018-2019年是去杠杆,不是去需求:

1)PPP 林业总投资额及执行阶段投资额分别由 2018年 1月的544/256亿元上升至 2020年 1月的 1847/383亿元,体现入库储备项目较为充足,推进情况总体良好,2)湿地公园建设个数或稳步增长,年市场规模可达千亿元,3)国储林年市场空间 700亿元,且发展或加速,4)沙漠公园市场未来空间广阔,年市场规模或达 383亿元,5)黑臭水体治理需求未来 15年内将维持强劲。因此我们认为目前园林行业下游需求仍较为坚实。另外,上市公司层面,资产减值也相对充分,风险得到了一定释放。

22019H H22融资模式创新,板块超额收益或再现 。2019H2,国家发布资本新规,专项债可用于项目资本金。我们认为该新规使得园林项目融资主体由民营企业变为政府平台,既拓展项目融资渠道,同时也将民营企业经营模式由 PPP 转为 EPC,从而更好的降低杠杆、控制风险,实现双赢。此外,2020年 1-2月,我国新增地方政府专项债券 9497.92亿元,同比增长 208%左右,而 2020年截至目前生态环保类专项债占比 11.89%,远超2019年的 2.44%,判断目前地方政府环保到位资金充足。在行业需求仍然坚实,且融资模式得到创新的背景下,我们认为园林行业景气度将在 2020年反弹,而过往类似阶段的板块超额收益也将重现。目前行业 PB 估值仅 1.35x 左右,位于历史最低位,我们认为安全边际较高。受益标的 。东方园林、东珠生态、蒙草生态、铁汉生态、普邦股份等受益。

风险提示 。疫情持续时间超预期,地方政府债务稽查严于预期,其他系统性风险。