固收评论:美债利率下行空间还有多大,会转负么?

美联储降息措施以及降息预期强化是近期美债利率下行的最主要原因,基本能够完全解释本次美债利率的下行。通胀、经济增长、联邦基准利率和联储总资产规模是解释美国10年期美债利率的主要变量,基本能够解释八成以上的美国长债利率变化。而对于本次利率下行来说,主要驱动因素是联储降息以及降息预期提升。疫情冲击之前联邦基准利率为1.75%,3月3日央行降息50bps至1.25%,而当前市场利率曲线隐含着美债在未来2个月内降息至0.25%,这意味着疫情以来联储将降息150bps,按联邦基准利率对10年期国债利率0.55的回归系数,这将带动美国10年期国债利率下行82.5bps。而从2月20日至3月6日,美国长债利率从1.52%下行至0.77%,累计下行75bps,即近期美债利率的下行基本上能够被联储降息和降息预期全部解释。

联储降息预期继续提升空间有限,未来驱动长端利率继续下行需要依赖量化宽松。目前市场已经预期联储将降息至零水平附近,考虑到即使联储采取负利率,技术限制下大幅度负的可能性不大,而且联储在负利率上表态也较为审慎,因而继续通过提升降息预期拉低长端利率空间不大。未来驱动长端利率下行更需要依赖量化宽松政策。而如果疫情冲击或金融市场波动超预期,联储确实存在重启QE的可能。

通过量化宽松将美债拖入负利率区间需要美联储扩大资产规模3万亿,这存在一定挑战。短期内美债已经过了下降速度最快阶段,继续下降空间有限。从经验数据看,联储扩表1万亿美元才能拉低长端利率23bp左右,并且目前看不到联储大幅扩表的迹象。如果要将美债利率拖入负区间,则需要联储要扩表3万亿美元,因而美债利率转负门槛很高。短期内美债利率继续向下空间有限。

联储宽松货币政策对实体经济影响有限,更多的影响在于金融市场。从当前美债利率大幅下行来看,美股继续调整空间或有限。由于实体融资需求疲弱,美联储宽松的货币政策成效有限,资金无法有效进入实体,或更多的堆积在金融市场。相对来说,财政政策效力较货币政策更为显著。而货币宽松推动利率下行对金融市场稳定影响更大。从股债再平衡角度来说,当前股市相对于债市价值已经体现,资金从债市进入股市意味着估值继续下杀可能性或有限,而如果盈利下滑的幅度不超过危机时期,美股则难以较现在水平再度出现大幅度下跌。总的来看,当前美股已经基本反应了当期的疫情冲击,下行空间有限,而美债利率已经过了下行速度最快时期,如果疫情预期不再度明显恶化,美债利率短期下行空间则有限,美债利率转负并不容易。

风险提示:全球疫情发展超预期。