三峡水利：外购电量及管理费用增加，盈利略有下降

年报业绩符合预期:根据公告,公司2019年实现营业收入13.1亿元,同比增长0.65%;归母净利润1.9亿元,同比下降10.3%,基本每股收益为0.19元/股。公司业绩符合预期。

自发电量下滑及管理费用增加拖累业绩:公司作为立足于重庆市万州区,集发、供电为一体的地方电力企业。根据年报,受来水减少影响,公司自发电量下降,2019年累计完成发电量6.47亿千瓦时,同比下降6.0%;售电方面,2019年累计完成19.4亿千瓦时,同比增长3.1%,外购电量增加,提升度电成本。2019年管理费用为1.0亿元,同比增长16.4%,主要系公司实施重大资产重组开支中介机构费876万元和2018年取消退休人员大额医保冲回人工费710万元。此外,公司2019年确认投资收益2040万元,同比下降46.1%,主要系奉节县康乐电力投资收益减少、三峡银行分红和短期财务投资收益减少等因素所致。

再次发布重大资产重组预案,打造三峡电网:三峡集团连续多年增持三峡水利,截至2020年2月底,共持有三峡水利24.5%的股权,是三峡水利的控股股东。2019年3月底,三峡水利曾发布交易预案,拟发行股份及支付现金收购联合能源88.55%的股权,并收购长兴电力100%的股权(长兴电力持有联合能源10.95%的股权),同时拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金。本次交易募集资金不超过10亿元,股票发行及可转债的初始转股价均为7.42元/股。2020年1月18日,公司发布公告,该资产重组方案未能获得证监会的通过。近日,公司再次发布修改后的预案。方案暂未通过,若通过,将有助于拓宽三峡水利的购电渠道和扩大配售电规模,助力三峡集团拓展电力产业链,深度参与配售电业务。此次交易对三峡水利和三峡集团均具有深远意义。

增量配电与售电侧改革作为电改重点,有望迎来拐点:2015年3月,电改9号文《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》发布,标志着新一轮电改正式拉开帷幕。截至目前,新一轮电改已开展近5年,取得阶段性成果。2020年作为完成“十三五”规划目标的收官之年,有望突破增量配电和售电侧改革的诸多困难,取得新的突破。2015年8月,国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》,新一轮国企改革拉开序幕。混改作为实现国企股权结构改革的基础和突破口,被寄以厚望。作为首批售电试点省份,重庆市改革措施力度超于预期。重庆市积极放宽参与市场交易主体门槛,放开增量配网,并提出市级以上工业园区全部参与售电改革等一系列措施。在国内加速推进混改和电改的大背景,以及重庆市全面大力推进售电改革过程中,重庆市四网融合作为落实混改和电改的重要实践,有望加速实现落地。

投资建议:给予三峡水利买入-A投资评级,6个月目标价12元。暂不考虑重组交易的影响,预计公司2020-2022年的收入增速分别为6%、6%和6%,净利润分别为2.04亿元、2.28亿元、2.48亿元,分别对应46.8倍、42倍和38.6倍市盈率。

风险提示:电改和混改进度不及预期,重组方案推进进度不及预期,来水不及预期。