在221020Q1新冠疫情中,优秀超市公司由于承担民生商品供应砥砺前行,凭借优秀的供应链、管理及调配能力,业绩表现不俗。但当前时点去看未来行业变化,存有分歧:我们看到了菜市场、小商贩关门及外出餐饮消费减少对龙头企业的短期业绩刺激,但同时也看到一级市场优秀生鲜电商及小店玩家数据上的不俗表现,而二者本为竞争对手。那么,以上两点到底是否持续发生?如果发生,又孰强孰弱?在未来动态变化过程中,中国怎样的到家模式、小店模式可能得以跑通?换个角度来说,超市行业上市公司龙头企业在此次疫情后究竟是受益还是受损?基于以上问题,本文首先对国内外生鲜到家、小店模式进行研究,并按图索骥投资机会。
国外到家、生鲜小店总结:到家盈利模式以商品结构调整带来的高毛利率或第三方轻型配送模式为主,于小店而言,高坪效、适当毛利率及成本管控能力是其能够规模化复制的先决条件。具体地:1)于到家模式而言,美国Webvan在15%左右的毛利率技术上,以B2C纯电商模式运营,盈利困难;Instacart采用无仓无物流、仅第三方配送的轻型模式,得以生存;2)于小店模式而言,客流、坪效、毛利率为小店之“魂”,成本管控能力是其能够规模化复制的先决条件,以日本永旺Mybasket为代表,由于适应经济及人口结构变化,并精选SKU、以高自有品牌占比稳定毛利率,并采用小商圈密集开店,实现单店盈利及规模化扩张。3)传统大卖场发力线上,以沃尔玛为例,通过以会员制收取一定配送费用,并充分发挥人员效能、提升门店效率,将成本源转化为收入增量,实现效率平衡。国内生鲜小店、电商:各展所长,印证需求,需求端逆向牵引,规模初具。其中:1)谊品生鲜、生鲜传奇、钱大妈作为生鲜超市或社区生鲜连锁业态,因企业及消费者需求特点,细分模式、定位人群、供应链水平有所不同,但一定程度上均已验证盈利能力;2)以叮咚买菜、每日优鲜、朴朴超市为代表的前置仓类生鲜电商,一定程度上解决了纯B2C模式生鲜电商的最后一公里配送问题,但履约成本仍相对刚性,在配送费自担前提下,固定成本要求单量,屡单成本覆盖要求客单价,加之引流成本,仍对接细分市场;5)盒马鲜生,到家到店结合,运作模式实际较“重”,定位中高端错位竞争,当前进入整合期。整体来看,在中国独特的城市人口结构、移动化水平及互联网使用习惯条件下,线上零售及小店获得发展沃土,并出现一级市场优秀玩家,其背后深层原因在于特定城市及消费者对于即时消费的需求使得其愿意支付一定溢价,并非对于生鲜供应链壁垒的全盘倾覆,流量端逆向牵引下,如何进一步夯实供应链能力,成为其存活及拓展关键。
当前看超市企业龙头变化,首先强调润端的确定性。其中:1)永辉超市:由于抢夺菜市场、小商铺及外出餐饮份额,且特殊条件下线上消费习惯刺激,在生鲜供应链支撑下,线下、到家、小店均有边际改善,仅小程序用户近似翻倍;春节过后,预计营收端维持边际改善可能性极大,毛利率稳健,租金等成本端上升或好于市场预期,线上、小店业务盈利能力有望好于市场预期;2)家家悦:同时具备大小店运营能力,由于生鲜强供应链积累,此次疫情中在民生用品供应方面同样表现突出,同店高增,利润确定性强;3)红旗连锁,在原有消费者高认知度及口碑效应基础上,由于商品供应链端稳定、调整管理能力突出、且承担当地民生物品发放功能,门店日销边际向好,且毛利率稳健,费用微有提升但影响不大,同时19年业绩快报印证公司业绩增长能力。
中长期来看,永辉、家家悦受益客流回归提升单店盈利、周转及现金流获利能力,并顺应消费习惯变革,机遇大于挑战。首先,我们出于两点认为,永辉发展到家是正确的选择:1)对于旨在成为中国沃尔玛的永辉超市而言,单纯的大店模式已无法最好保证其长期高市占率及平稳的获利能力,发展到家既是顺应消费者变化的战略的进攻方案,亦是在电商、小店造成大店分流前提下的正确防御举措;2)店内仓的模式一定程度上可以优化大卖场门店面积的使用效率,且从当前行业模型来看,在成本控制得当、效率充分调动的前提下,有望将成本源化成收入源。家家悦也在此次疫情中大力推行社区拼团等线上业务,同样是龙头企业以需求为第一要素、充分调动供应链优势的管理能力体现。长期来看,中国消费者对于生鲜需求的一定是复杂而多元化的,流量端的掌控能力及供应链端的进化能力同样重要、而且二者相互协同,在更大市场内,具备多种业态适应能力的玩家更优。当前时点,农贸市场、中小企业客流挤出或非短期、小范围现象,我们不否认一级市场优秀生鲜电商、小店玩家自身成长性,但在其当前盈利模型跑通仍主要基于细分市场、抑或跨区域复制需要供应链对应匹配建设的基础上,回归稳态,此次疫情对于永辉、家家悦等优秀上市公司而言,机遇或大于挑战,而客流端的边际改善有望助力提升单店盈利、周转及现金流获利能力,在小型企业出清加速前提下,进一步凸显优势、提升市占率。投资建议:本文通过梳理国内外到家、生鲜小店模式,试图讨论回归稳态后行业的发展变化问题,提出针对超市行业优势龙头,短期看一季报收入刺激及利润确定性增长,长期看受益供给端影响客流回归,有望提升单店盈利、周转及现金流获利能力的积极变化。据此推荐:1)永辉超市。高成长性超市龙头,顺应消费者消费趋势,到店、到家双管齐下,获客、周转、盈利、现金流能力积极向好。2)家家悦。大小店结合优势突出、且具备强大的中央厨房能力、展店稳健同店优异,跨区域扩张逻辑逐步兑现。3)红旗连锁。国内稀缺规模化盈利便利店龙头,盈利能力及经营效率持续向好,当前短中长逻辑均有改善。4)中百集团。承担当地民生商品供应,长期费用、效率仍有改善空间。
风险提示:1)龙头展店不及预期;2)疫情影响超预期;3)成本端大幅上涨。投资建议:本文通过梳理国内外到家、生鲜小店模式,试图讨论回归稳态后行业的发展变化问题,提出针对超市行业优势龙头,短期看一季报收入刺激及利润确定性增长,长期看受益供给端影响客流回归,有望提升单店盈利、周转及现金流获利能力的积极变化。据此推荐:1)永辉超市。高成长性超市龙头,顺应消费者消费趋势,到店、到家双管齐下,获客、周转、盈利、现金流能力积极向好。2)家家悦。大小店结合优势突出、且具备强大的中央厨房能力、展店稳健同店优异,跨区域扩张逻辑逐步兑现。3)红旗连锁。国内稀缺规模化盈利便利店龙头,盈利能力及经营效率持续向好,当前短中长逻辑均有改善。4)中百集团。承担当地民生商品供应,长期费用、效率仍有改善空间。
风险提示:1)龙头展店不及预期;2)疫情影响超预期;3)成本端大幅上涨。
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