森马服饰：KIDILIZ拖累利润不及预期，着重质量待厚积薄发

事件: 公司发布业绩快报,19年营收 193.59亿元(+23.15%),归母净利润 15.46亿元(-8.72%),扣非归母净利润 14.85亿元(+11.29%)。

投资要点KIDILIZ 亏损扩大拖累利润,H2控制发货 使 营收 增速放缓2019年营收 193.6亿(+23.2%),归母净利 15.5亿(-8.7%),低于我们预期。

预计 KIDILIZ 全年营收 30亿、亏损扩大至 3亿左右。扣除 K 公司并表因素,预计主业 19年营收 164亿(+10%)左右,归母净利 18.5亿(+2%)左右。

其中 19Q4营收 61亿(+2.4%),归母净利 2.4亿(-43.4%),大幅下降的主要原因为 18Q4并表 KIDILIZ 所产生一次性营业外收入,导致基数较大。扣除 K公司并表因素,我们预计主业 Q4营收 53亿(+2-3%)左右,归母净利同比微降。主业营收同比增速放缓,主要原因为公司 19H2开始主动控制发货节奏,使全年营收增速与零售端增速相匹配,由追求增速转为注重经营质量。

线上收入持续高增, 童装业务稳健增长预计公司 19年主业线上收入同增 25-30%左右,线下实现中低个位数增长。

1)童装方面,预计全年增长 20%左右,其中线上/线下分别实现 30%/10%左右的增长。童装新品牌增长良好,预计 MiniBala 全年 GMV 达 8亿元(+68%),马卡乐零售端收入达 6亿元,验证了主品牌带动副品牌成长的能力。

2)休闲服方面,预计全年收入同比基本持平,线上/线下分别实现两位数增长/个位数下滑,预计线上业务占比 30%左右。

存货 结构 边际改善 , 携手加盟商共抗疫情由于 H2主动控制发货节奏,预计公司下半年存货增速放缓,19全年存货规模同比微增。结构方面以一年内库存为主,预计全年新增存货跌价准备 6.48亿,小于存货转销金额的 6.58亿。由于疫情将影响冬装尾货及春装的消费需求,预计 20Q1存货将同比提升。疫情期间线下零售进一步承压,公司将经销商退货比例提升 10pct 至 20-25%,共度难关。期间公司快速发展新零售业务,如通过小程序、直播、朋友圈进行营销,对冲线下销售疲软。目前公司门店复工率为30-40%,预计日零售额 2000万元左右,达正常时期的 20-30%,恢复速度较快。

下调盈利预测, 下调 目标价 , 维持“买入”评级由于疫情影响线下销售,我们下调公司盈利预期。预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 15.45亿/15.64亿/19.35亿元,同比增长-8.77%/1.24%/23.69%;

对应 EPS 分别为 0.57/0.58/0.72元(原 0.59/0.74/0.90元)。公司是休闲服及童装双龙头,我们依旧看好其“后疫情”销售恢复情况,给予 2020年 20倍 PE,下调目标价至 11.6元(原 12.8元),维持“买入”评级。

催化剂:新管理层股权激励 、同店迎来增长风险提示: 店铺租金成本提升、 退货比例持续提升