森马服饰:19Q4休闲线下仍承压,疫情为20Q1带来挑战

收入端:童装Q4单季增速环比Q3有所恢复,休闲装线下承压仍明显。

2019全年来看,我们估算Kidiliz给公司贡献了接近30亿收入,由此公司原有主业增速在10%左右,其中,童装全年收入增长20%上下,线上增长30%,线下增长双位数;休闲装收入与2018年持平,线上两位数增长,线下个位数下降。具体到Q4,我们估算Kidiliz贡献收入8亿元左右,与去年Q4持平,由此公司原有主业收入增长2%-3%,其中童装收入双位数增长,休闲装收入单位数下滑,下滑主要由于休闲装线下渠道收入下滑幅度较Q3进一步扩大,达到双位数水平。

Kidiliz亏损高于预期,全年来看原有主业利润与去年同期持平。

2019全年来看:公司归母净利达到15.46亿元,其中Kidiliz为公司带来3亿元左右的亏损,由此原有主业归母净利在18.46亿元;而对于2018年:公司在10月收购Kidiliz100%股权,并表其Q40.49亿元经营亏损,另有1.93亿元折价收购Kidiliz带来的一次性收益,以及Q4进行了包括长期股权投资、投资性房地产、固定资产、商誉减值在内的一次性减值计提2.92亿元,剔除以上因素还原2018年税前利润24.16亿元,假设25%所得税率,2018年原有主业归母利润大约为18亿元,与19年的18.46亿元基本持平;由此,19全年来看公司原有主业收入增长10%左右、利润基本与18年持平,利润增长缓于收入,我们认为与19年相对严峻的零售环境下公司费用投入、存货减值规模都高于去年有关;但在下半年对发货节奏的有意识调控下,公司的存货规模得到稳定。

盈利预测与投资评级:展望2020,疫情对公司Q1业务形成阻力,线下客流承压,线上业务开展亦受限于物流运力,Kidiliz方面管理仍在梳理过程中,由此我们预计19/20/21年公司归母净利同增-8.7%/2.5%/14.9%至15.5/15.9/18.2亿元,对应估值14/13/12X,作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐,维持“买入”评级。

风险提示:零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥。