博瑞医药:技破高难,蓄势待发,取胜后仿制药时代

立身好赛道:环保收紧,政策推动,原料药迎来好时机

人力和成本压力加大,欧美原料药产能逐渐向以中印为代表的新兴市场国家转移,中国凭借成熟的基础工业体系、成本优势以及发酵类产品优势,与印度差距逐渐缩小。国内环保政策收紧,我国环保政策持续收紧,进入壁垒提高,行业集中度提升;关联审评正式入法,原料药质量直接影响制剂审批,利好优质原料药供应商;随着一致性评价和集采常态化,成本控制成为仿制药企竞争核心,重塑原料药行业地位和价值。

优质优选:海外多地上市,下游制剂竞争环境宽松,政策风险较小

公司的原料药产品实现在海外多地(美国、欧洲、日本、韩国等)获批上市,产品质量已达欧美高标准;公司原料药对应的下游制竞争格局良好,多个下游制剂产品在美国和中国获批企业数量≤5,为下游客户赢得较为宽松的竞争环境。同时,下游制剂通过一致性评价品种较少,短期内纳入带量采购药品的可能性较低。已经入围的恩替卡韦成功实现以价换量,恩替卡韦2019H1同比增长近30%。

全产业链:打通全产业链,充分享受下游利润

公司逐步打通“原料起始物->cGMP高难度中间体->特色原料药->制剂产品”的全链条,构建原料药和制剂一体化业务模式,享受全产业链多方位利润。在产业链布局方面已延伸到制剂,有包括卡泊芬净在内的3个制剂产品获批;凭借原料药技术壁垒,创造了多种盈利模式,比如技术转让和技术服务、与下游客户按一定方式和比例享受客户制剂的销售权益分成等,2018年已实现卡泊芬净、吡美莫司、卡米芬净三个产品的权益分成收入2600万元,后续产品签订的权益分成协议,有望继续贡献业绩。

投资建议

公司原料药聚焦于高技术壁垒产品,竞争环境较为宽松,议价能力强,全球多市场、产业链多环节均是利润贡献点,随着后续产品逐渐实现商业化销售,我们预计公司19-21年营业收入为5.03/6.14/7.38亿元,增速为23.66%/21.94%/20.15%,归母净利润为1.11/1.59/2.24亿元,增速为51.88%/42.96%/40.65%,19-21年EPS为0.27/0.39/0.55元/股,PE为241/169/119倍。考虑到公司仍处于快速发展期,技术壁垒高,未来成长性好,首次覆盖,给予“持有”评级。

风险提示

研发进度不及预期,技术收入波动风险,环保政策风险,汇率风险。