债券违约专题研究之十一:信用债违约的特征

2019年截至目前(2020年 2月 26日,下同)银行间和交易所共有 164只债券发生违约(按首次违约计),涉及的债券本金规模达 1343.94亿元,其中有 41家发行人首次在债券市场发生违约。债券违约的特征可以用以下四句话来概括:行业较分散,民企未改善,城投低风险、重整在提速。

行业较分散总体来说,2019年新增违约主体的行业较为分散,这一特征与往年一致。

自 2014年有债券违约事件以来, 28个申万一级行业中已经有 26个出现了违约,违约主体的行业覆盖度很高。从另一个角度看,除综合行业外,违约主体次多的化工行业的违约企业数量占比为 9.4%,这说明违约主体在行业中的分布较为均匀。

值得一提的是,违约主体最为集中的是综合行业。一方面,这是因为该行业发行人的数量较多。另一方面也是更为重要的,这体现出债券违约人在企业经营特征上的规律:过度多元化的企业更容易违约。

民企未改善自 2018年的集中违约以来,民企债大量违约的趋势并没有得到实质性的改善。我们认为,未来中小银行的信用供给会不可避免地出现收缩,这将对民营企业融资造成较为不利的影响。

城投低风险市场对城投债的担忧在两个方面:一方面,投资者担心中小银行的信用供给收缩影响至城投债;另一方面,投资者担心结构化融资受阻后城投主体的债券融资会受到影响。事实上,上述两个因素可以归结为“市场不给力”,不过对于城投主体而言,核心风险来源是“政策不给力”。但在“加大逆周期调节力度”的大基调下,政策对城投融资更为友好。

重整在提速作为违约后续处置的重要手段,近年来违约主体被申请破产重整的数量明显增多。自 2018年债券市场违约增多以来,被申请重整的发债主体也开始增多,2019年更甚,全年共有 20个发债主体被申请破产重整,这一数量明显高于往年。2020年以来,北大方正集团亦被裁定破产重整。

风险提示前期已存在明显瑕疵的主体后续违约的概率仍高,警惕该类主体的违约风险,以及违约后对市场造成的负面冲击;受到疫情影响,规模较小、现金流短缺的民企受到的冲击更大;城投风险较低,但目前信用利差压缩较窄,需警惕个体事件对相应区域债券造成的估值波动。