三全食品：改革带来高弹性，双轮驱动景气看长

事件:公司发布业绩快报,2019年实现营业总收入59.91亿元,同比增长8.16%,实现归属上市公司股东净利润2.11亿元,同比增长106.69%;考虑扣除非经常性损益的情况,我们判断同比增速仍在100%上下;此前公司预增范围为80%-110%,业绩快报增长近上限,超市场预期。

2019年报高增主要来自双轮驱动,其中零售渠道贡献更大。快报披露净利润高增长主要由于:1)传统零售市场通过优化产品结构,积极拓展销售渠道,加大内部组织效率等策略实现经营效益显著提升;2)餐饮业务市场通过继续加大产品研发、扩大生产规模、深耕渠道,业绩保持了稳定增长。零售渠道是年报超预期最重要贡献,从Q2开始商超直营收入开始恢复,下半年实现小幅增长,且减亏明显;净利润率更高的经销渠道下半年显著提速;餐饮业务判断各季保持平稳快速增长,利润率较上年有小幅提升,预计主要是公司加大产品和市场投入,短期更看重份额。

Q4有利因素集中,营收和利润均大幅超预期,经销渠道发力明显。Q4营收17.82亿元(占全年比重29.73%,上年同期为24.32%),同比增长32.24%。由于2019年9-11月提价加上春节备货提前因素,公司Q4收入增长形势更加有利,另外公司Q2全面启动的业务改革,也使得Q4商超渠道从上半年负增长回到正增长,经销渠道快速放量,我们模拟测算增速约40%。Q4归母净利润9,402万元,同比增长658.46%,单季度净利润率达到5.28%,同比提升4.36pct.,较前三季度的2.77%亦显著提升。

餐饮业务复苏在即,疫情影响总体有限。疫情影响总体有限,复盘Sars期间消费者行为,居民减少外出,显著增加商超等零售渠道的速冻便利食品购买频次,公司零售业务占比高,目前经销商和终端库存低,存在强补货动力;餐饮渠道阶段影响较大,但由于收入占比仍低,对总体收入影响有限,另外随着复工启动,餐饮业务已经开始呈现明显复苏态势。我们判断3月公司销售有望显著加速,对Q1、Q2均有直接贡献,考虑到春节提前因素,对Q1营收保持良性正增长判断。

上半年利润增长乐观,全年亦有信心。主要低价肉原料仍对Q1有积极贡献,同时受益2019年Q4提价。不考虑出售资产收益,Q1利润增长可观,预判Q2继续提速,改革带来的高弹性继续,同时看好双轮驱动成长可持续性。

投资建议:预计2019-2021年EPS分别为0.26、0.48、0.51元,继续以2020年2.6x的p/s估值,上调6个月目标价至21.50元,维持“买入-B”评级。

风险提示:疫情影响时间与程度超预期;公司低价库存消耗和原料成本上涨压力;食品质量安全。