证券行业事件点评：两次再融资规模扩张比较及对券商贡献路径分析

事件:

2020年2月14日,证监会发布上市公司再融资制度部分条款调整涉及的相关规则(《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》(以下简称《新再融资规则》)),自发布之日起施行。

点评:

正式稿较征求意见稿有微调。2月14日发布的《新再融资规则》有两个核心内容,一是简化发行条件,提升创业板再融资覆盖面,二是优化非公开制度安排,支持上市公司引入战略投资者。新规则较旧规则有较大程度的简化,让更多中小上市公司能够符合规定进行再融资,并增加再融资对机构投资者的吸引力。《新再融资规则》正式稿与征求意见稿有以下调整:

1、正式稿对“新老划断”进行调整:《新再融资规则》施行后,在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的,适用修改之后的新规则;而之前征求意见稿则要求“修改后的再融资规则发布时,已经取得批复的公司适用老规则,未取得批复的适用新规则”。在正式稿发布前,拿到增发批文、尚未发行的企业处于观望状态,正式稿的“新老划断”规定则较征求意见稿对该部分企业更有利。

2、放宽非公开的融资规模,从发行前的总股本的20%提升到30%。

两次再融资松绑背景的比较。2013-2016年再融资规模快速扩张,规模每年增速在10%以上,2016年再融资规模为20758亿元,其中增发规模为18053亿元,分别较2012年增长了424%、384%。复盘2013-2016年期间的市场环境,与目前比较主要有如下区别:

1、2012到2014年IPO暂停1年多,2012-2013年期间央行的货币政策偏紧,因此当时融资只能通过增发等再融资渠道进行,IPO规模明显缩量,优质资产无法通过IPO获得市值和变现。2013年,即IPO停止的一整年,再融资规模同比增长了13%,而2012年再融资的同比增速还是负增长的。现在除了再融资渠道,还有IPO、科创板注册制,及未来的创业板注册制,新三板精选层等多种融资渠道,所以再融资渠道的规模增速可能没有2013-2016年期间高。

2、2014到2016年创业板定增溢价发行,无锁定期,并且监管环境相对宽松。

3、由于资管新规限制,当年投资定增采用的加杠杆套利的模式现在不能用;另一个是现在监管层对并购更看重是否有产业逻辑,无产业逻辑的跨界并购不鼓励,降低了并购炒作股价的氛围。

4、这次再融资规松绑带来的规模占股权融资比例或不及2013-2016年那段时间。

预期券商投行、自营、经纪业务受益。券商受益的主要是投行业务,如果再融资带动市场交投活跃,产生一个普遍上涨或结构性上涨行情,则自营、经纪业务板块也会受益。

1、投行业务:中小企业对融资需求很大,再融资新规对增厚投行收入确定性高,而投行业务呈头部集中,因此投行实力强的券商最为受益。另外,需注意投行收入增加对券商整个营收的拉动有多大。

2017-2019年前三季度,投行收入占总营收比例在10%左右,因此再融资对券商总营收拉动有限。

2、自营、经纪业务:2013-2016年是创业板牛市行情,创业板综指区间涨幅为265%,最高涨幅为460%(2013年1月-2015年5取得),券商(申万II)指数涨幅为50%,最大涨幅为191%(2013年1月-2015年4取得)。当时创业板上涨逻辑是通过再融资购买优质资产,实现外延式增长,提升盈利能力,进而提高估值,对券商的自营收入贡献较大。2020年及往后1、2年,在《新再融资规则》推动下,创业板有望复制这个逻辑,券商自营业务亦有望受益。

3、再融资规模扩大会不会对市场形成吸血,从以往经验看,在牛市里解读为利好,在熊市里则解读为利空,从今年行情看,更偏向利好解读,即再融资松绑带动创业板外延式增长,带来盈利增长和估值提升,带动市场交投气氛的活跃。

最后落到券商自营业务上,具体要看个券商在投资中是否抓住行情机遇,因为市场更可能是结构性的行情,不一定是普涨行情。

经纪业务主要看市场交投活跃度带动的成交额上升,一般也同时带动信用业务收入的增长。

从自营业务、经纪业务、信用业务收入占整体营收比例看,上市券商分别在30%,20%、10%左右,三者对券商营收贡献非常大。

因此,《新再融资规则》对券商贡献路径,更可能是:创业板外延增à创业板估值提升,带动股市交投活跃(结构性或普涨行情)à提升券商自营、经纪、信用业务收入à券商估值提升。

投资建议。券商板块过去10年PB中位数是1.87倍PB,截止2月20日板块PB是1.7倍,估值处于历史低位。当前成交额处于较高水平,市场情绪回暖明显,政策红利频出,券商板块基本面向好,但券商板块的股价波动较大,需重视时点把握。建议关注华泰证券、海通证券、长江证券、东方财富。

风险提示。大规模复工后,资金回流实体经济,导致成交额下降;短期上涨过大的个股有回调压力;成交额大幅下降;再融资规模增长、带动交投活跃程度不及预期。