固定收益专题报告:警惕中低评级地产债信用利差再上升,疫情冲击下,地产债怎么走?

地产债信用利差和商品房销售面积有明显相关性,原因是房地产企业内生资金来源与信用利差负相关,而内生资金主要来源于销售回款,销售回款又主要受销售面积的影响。我们通过观测商品房销售的高频指标-30大中城市商品房成交面积与地产债利差变化,可以看出,地产债信用利差和商品房销售面积有明显负相关,尤其在 AA+地产债表现更为明显。我们可以通过观测高频销售数据来推测后续地产债信用利差走势。

此次疫情冲击下,多地房企暂停了线下销售,全国房企销售接近“停摆”,低评级地产债利差走阔尤为明显,我们认为,商品房销售停滞对房企的影响是从级别低至高,目前来看,最先反映的是 AA 级地产债,如果疫情继续发酵,复工继续推迟,AA+地产债后续或将明显走阔。我们预计,每多延期复工一周就少销售 2500万平方左右,按全年均价 9300测算,一周要损失 2325亿元,占全年销售金额 1.4-1.5个百分点。若继续延迟复工至 2月底,预计损失销售金额 9300亿元,占全年销售金额 5.5-6.0个百分点。

地产债信用利差和债券净融资规模有明显相关性,原因是房地产企业外生资金来源与信用利差负相关,而外生资金中很大一部分来源于直接融资。我们通过观测申万二级房地产企业债券净融资额与地产债利差变化,可以看出,地产债信用利差和地产债净融资额有明显负相关,尤其在中低评级地产债表现更为明显,主要由于在外部融资环境收紧时,还能在债券市场进行融资的往往是高等级优质房企,且融资成本也更低。

受疫情影响,近期房地产市场债券发行显著下降,从未来到期来看,今年地产债到期压力较大,虽集中在下半年,但 2-6月仍将有 1444亿元到期,若发行节奏未有显著提升,预计上半年产生 1500亿左右的融资缺口。

结合销售回款和外部融资的减少规模,若销售停摆至 2月底且债券融资节奏未有明显改善,大致形成 1万亿现金流缺口,预计 3月复工后,需要每月销售力度需提升 5-10%才能追回至去年全年水平。同时,销售回款和外部融资的减少也影响了后续开发投资进度,尤其是土储不充足,账上预留资金不足的房企,从债券存续房企 19年三季报可以看出,三类现金流净额持续收缩,整个行业资金情况已较为紧张。总体来说,此次疫情对房企的影响可能超过预期。因此,尾部风险在疫情结束后一段时间内仍值得关注,中低评级地产债信用利差仍面临持续走阔压力。

筛选尾部风险房企:我们选取年内面临债券到期和回售的房地产企业作为短期内尾部风险分析的样本,结合短期偿付压力选出风险较大的企业 52家,并结合现金流充沛性和土储情况两个维度进行比较分析。

配置建议:虽然,疫情冲击后加强逆周期调节力度是支持后续地产板块趋势性下行的主逻辑,信用债仓位配置上仍然推荐城投和地产,但需要防范行业内分化风险。近期受疫情催化下,央行持续维护市场流动性宽松,整体进入债券牛市行情。此时是调整信用仓位的好时机,适时把尾部信用债择机抛售。期限不宜太长,一是短久期目前有估值溢价,二是利于后续疫情影响消退后,进一步观察货币政策和信用基本面变化,择机再配置。

风险提示:疫情走势不确定性。