山西汾酒:2019年业绩超预期,关注疫情下的布局机会

国企改革继续推进,青花和玻汾两头带动中间,省外接力成为主要增长点,2019年收入增速高达26.6%,明显超出年初规划,其中4Q19增29.4%,环比提速。(1)改革红利继续体现,2019年推进与华润创业的战略协同,实施了管理层及核心技术业务人员的股票激励,成为了山西乃至全国国企改革的“汾酒样本”。(2)分产品看,结合19年1-3季度数据和经销商大会信息,我们判断2019年低端的玻汾和高端的青花增速明显高于公司平均水平,继续两头带动中间。根据微酒等媒体信息,2019年11月中旬青花战略发布会在广州举办,公司对青花汾酒系列做了梳理,我们判断4Q19青花系列有望明显提速。中间价格带的老白汾系列平稳增长。考虑到2季度汾牌等低端酒做了产品线梳理,系列酒增速较慢。(3)分区域来看,省外市场已经接力省内成为增长的主要来源,根据经销商大会信息,汾酒亿元以上市场数量翻了一番,省外亿元级市场已达18个,省外占比已超过省内。

2019年净利同比增37%,其中4Q19净利增速65%左右,环比明显提速。4Q19高毛利率的青花系列占比可能提升,同时销售费用可能得到有效控制。长远来看,随着销售规模的扩大和治理结构改善,公司盈利能力改善空间巨大,有望向同类企业靠拢。

山西汾酒是我们团队过去3年持续重点推荐的品种,现阶段继续看好,关注疫情下的布局机会。我们看好汾酒的长期逻辑不变,改革推动制度红利释放,中高端产品和省外市场可维持高增长,内部挖潜还有较大的空间。疫情之下,包括汾酒在内的白酒上市公司都有下调2020年目标的压力,当前市场对此已有一定预期,若出现继续调整,则迎来很好的布局机会。

估值

根据业绩快报和最新疫情情况,我们调整2019-2020年盈利预测,预计19-21年EPS分别为2.33、2.72、3.59元,对应19-21年PE分别为35、30、23倍,维持买入评级。

评级面临的主要风险

疫情对短期需求影响较大,渠道库存上升。