斯达半导：脱颖而出的IGBT龙头

国内IGBT龙头,厚积薄发,未来三年业绩高增长可期:IGBT是功率半导体皇冠上的明珠,电力电子装置和系统中的CPU。公司主要产品为功率半导体元器件,包括IGBT、MOSFET、IPM、FRD、SiC等,主要客户有英威腾、汇川技术、上海电驱动等,2019年1-6月,工控及电源行业应用占比77.9%,新能源行业应用占比18.05%。经过十几年的发展,公司已发展成为国内IGBT龙头,2018年,在IGBT模块领域,全球排名第8,市占率2.2%,是中国唯一进入前十的公司。我们认为,IGBT行业进入门槛较高,客户的认证周期通常需要2-3年,公司目前已经有了较好的积累,在工控及新能源电动汽车领域优势明显,增长势头强劲。在国产替代及中国新能源行业高速增长的背景,公司来自于工控、电源及新能源行业的营收有望继续保持快速增长,并将延伸发展其他领域,未来三年业绩有望继续保持快速增长。

具有较强的技术团队,芯片自给率已达到54.1%,核心竞争力将进一步显现:公司具有较强的技术研发团队,核心技术人员具有多年国际大厂工作经验,目前公司研发人员占公司员工总数的21.82%。公司具有较好的芯片研发能力,已研发出600V、1200V、1700V芯片,并大量配套使用,2016年、2017年、2018年和2019年1-6月,公司自主研发的IGBT 及快恢复二极管芯片采购数量占当期IGBT 及快恢复二极管芯片采购总量比例分别为31.04%、35.6%、49.0%和54.1%。芯片是主要成本,约占总成本的60.3%,公司芯片自给率不断提升,核心竞争能力逐渐显现,2019年1-6月,净利润率达到17.6%,未来还有较好的提升空间。

IPO募集资金投向新能源汽车IGBT及扩产IPM模块项目,增长动能强劲:随着公司客户的不断拓展,产品逐步获得客户的认可,公司也在积极扩张产能,公司产能利用率逐步上升,产销率也表现较好,2019年1-6月,产销率达到100%。公司IPO募集资金投向新能源汽车用IGBT模块项目及扩产IPM模块项目,其中汽车用IGBT项目预计投资2.5亿元,形成年产120万个新能源汽车用IGBT 模块的生产能力,全面达产后项目预计年实现销售4.2亿元,年均可实现利润6404万元;IPM模块项目,计划投资2.2亿元,形成年产700万个IPM 模块的生产能力,全面达产后项目预计实现销售3.15亿元,年均可实现利润4967万元。根据IHS数据,预计全球汽车电动化用IGBT模块2018年至2023年复合年增长率为23.5%。中国是新能源电动汽车大国,未来发展速度高于全球,受益于新能源汽车、工控和电源行业的需求增加,中国IGBT市场规模将持续增长,预计到2025年,中国IGBT市场规模将达到522亿人民币,年复合增长率达19.11%。我们认为,在行业快速增长及存量市场国产替代的背景下,公司具有较好的增长动力。 估值与投资建议 预计2019-2021年公司分别实现营收7.64、9.35、12.56亿元,实现归母净利润1.2、1.6、2.38亿元,EPS分别为0.75、1.0、1.49元,现价(20.19元)对应PE为26.8、20.1、13.6倍,我们给予公司2020年90倍估值,“买入”评级,目标价90.0元。

风险电动汽车增长低于预期,工控需求低于预期,客户开拓周期长,碳化硅替代风险。