双汇发展:规划关联交易额大增,期待展现利润弹性

事件:公司披露2020年度日常关联交易预计额,其中预计向罗特克斯进口分割肉等产品金额为175亿元,19年实际发生额为58.6亿元,同比大幅增长。

进口肉调节熨平成本波动,持续看好公司业绩弹性。19Q1-4关联交易额分别为3.3/11.7/19.1/24.4亿元,环比不断提升,我们预计今年进口量或超前期高点(16年约为30万吨);在猪肉价格上升期(15/16/19年),公司也曾多次调高关联交易额度,当年实际关联交易额超过年年初计划均在120%以上,20年进口规划大幅提高符合业务发展需求。史密斯菲尔德在美国屠宰市占率约为15%,年屠宰产量约300万吨,也是美国少数可出口到中国的、不含瘦肉精的大型公司之一。在国内肉价上涨、猪肉短缺背景下,双汇与关联公司协同能力强,预计将持续受益于进口。

此外,双汇屠宰全国化布局,对终端猪肉价格判断敏感,公司有较强的肉价预判能力,持续看好公司利用进口库存肉时间差赚取收益的能力。

屠宰:辨短期,Q4肉价压制下屠宰量环比下降,但受益于进口肉使用,预计Q4屠宰利润有望继续创新高;19Q3库存77.6亿元,预计20H1仍有足够库存冻肉可调节成本。看长期,19Q4生猪价格平均为35元,环比Q3上涨54%,国内肉制品和屠宰厂商成本持续承压,非洲猪瘟疫情下中小产能出清;截至19Q3公司屠宰市占率为2.75%,同比提高0.5pct,有全国调运能力的龙头公司市场地位提升显著;结合产能来看,公司远期市占率有望达到5%+,看好后续规模效应带来的成本降低。

肉制品:19Q4消费者价格敏感度低,提价后销量基本平稳,但有望持续受益于此前多次调价(19年累计提价约20%),预计Q4吨利保持高位但略低于19Q3。20H1如有成本上升,公司亦能继续提价转移成本,预计公司将持续受益于肉制品提价效应;更能在成本下降期间打开利润弹性,我们预计部分利润空间将继续投入市场营销,预计2020年利润率有望维持在20%以上。长期来看,期待公司在研发、销售等方面持续积极调整,此轮成本上涨助推公司产品升级,推陈出新已见端倪,期待公司推出的高温肉制品新品、中式产品等得到市场认可,看好产品转型升级带来的长期发展机遇。

盈利预测与投资评级:我们预计19-21年公司收入达556/614/660亿元,同增13.9/10.4/7.6%;归母净利润分别为55/60/66亿元,同增11.4/10.1/9.5%;对应PE为18/17/15X。

风险提示:生猪价格波动,高端产品市场推广不及预期,渠道开拓不达预期,鸡肉等原材料价格上涨风险。