地产债择券系列(一):房企债务怎么看?

房企整体债务规模如何把控?表内负债:关注净负债率高、短债规模上升较快房企净负债率、有息负债增速双高房企值得关注。净负债率反应目前房企面临的债务压力,而有息负债增速则反应房企目前债务扩张战略,我们建议重点关注两项指标双高企业(净负债率>90%、有息负债增速>25%,具体各家房企梳理见正文),若两者双高,反映出企业在债务压力较大的情况下债务扩张依然较为激进,需关注该类房企后续再融资压力。

此外,需关注短期有息负债规模快速上升,与长期有息负债规模增速明显不匹配的房企,此类房企债务(如泰禾、新湖中宝等)期限结构调整或出于被动因素,需关注其后续偿债压力;此外,对于短债占比过高(>30%)且货币资金对短债的覆盖倍数相对较低(<1)的房企(如泰禾、泛海等),其债务期限结构较不合理,且短债偿还压力较大,我们建议重点关注此类房企后续短债偿还能力与再融资压力。

表外负债:建立分析框架与估算方法房企表外负债隐藏模式较为繁杂,主要围绕合作开发和发行ABS进行。因此,建立房企合作开发分析框架显得尤为重要:并表项目:聚焦少数股东权益。若合作开发项目公司实施主体为并表公司,则应当围绕少数股东权益进行相应指标计算,首先可以通过少数股东权益/净资产判断企业并表项目中权益比例,若少数股东比例占比相对较高(如阳光城、融信等),应关注合作方性质、少数股东权益/所有者权益与少数股东损益/净利润的比例差异程度。

非并表项目:聚焦长期股权投资。非并表项目不计入房企负债,但会按照对项目公司的持股比例计入长期股权投资,因此长期股权投资项目成为房企表外项目大致规模判断的关键。若长期股权投资相对规模(用长期股权投资/净资产进行衡量)较大(如新湖中宝、融创等),应当重点关注房企合营、联营方公司性质以及表外项目公司负债情况。

房企供应链ABS发行情况。供应链ABS之所以可以起到隐藏负债的效果,有两个原因:1)供应链ABS融资并不直接反映在企业有息负债科目之内,发行供应链ABS对房企资产负债表影响较小;2)许多供应链ABS难以追溯真实融资人,公开资料中往往只披露保理公司。因此,对于供应链ABS真实规模的判断,还需在调研中向企业进行确认。我们可以大致通过房企应付账款相对规模(用应付账款/净资产进行衡量)进行初步判断,若应付账款规模较大,则企业通过供应链ABS进行融资的概率也相对较高。根据统计,碧桂园、万科、绿地、恒大、中南建设等房企应付账款的相对规模均较大。

风险提示弱资质主体资金链断裂、宽信用进程不及预期。