专题报告：如何在利率市场化进程中降低实体融资成本

降低实体融资成本已经成为经济工作的重心之一。货币政策,财政政策也均有向降成本的目标倾斜。但是从实际效果来看,实体融资成本下行却并不明显。降成本的“痛点”到底在哪,政策层面还将有哪些应对措施,这是市场关注的重点。本文将试图对这些问题进行深入分析。

实体融资成本难以下行的“痛点”在于银行负债成本刚性。实体融资成本对应着银行资产收入,从逻辑关系上有“负债成本+净息差=银行资产收入”。银行业竞争格局稳定使得近年来银行净息差保持平稳。因而银行负债成本难降导致实体融资成本下行遇阻。

银行负债成本刚性的原因:净息差稳定格局下,一般存款利率不降,而银行对央行负债成本处于较高水平。对上市银行计息负债成本进行拆解,2019年上半年银行同业资金和发行债券成本明显下行。但央行负债成本略微下行但保持较高水平,而一般存款成本不降反升,从而导致上半年银行计息负债成本仅小幅回落。一般存款利率回升是供需失衡造成的。供给端来看,金融监管导致“银行的影子”派生的一般存款减少,从而推升银行存贷比,并加剧银行对存款的争夺。此外,利率市场化带来的金融脱媒,使得理财、货基对一般存款造成不小的分流,也使得存款供给承压。而金融监管给予存款的考核权重高,并且一般存款属于“廉价”资金,这导致银行对一般存款有旺盛的需求。供给不足而需求旺盛,使得一般存款利率不降反升。

利率市场化过程中资金成本有持续上升压力,但2020年可能出现阶段性减轻。首先金融股杠杆明显缓和,“银行的影子”收缩最剧烈的阶段已经过去,其对一般存款派生的拖累将减弱,从而缓和存贷比的上行压力。其次,结构性存款和理财收益率下行将缓解银行高息揽储行为。结构性存款占存款的比例与银行吸存成本较相关,结构性存款占比的回落将减缓一般存款利率上行压力。理财监管收紧导致理财在资产端加久期、信用下沉受限,从而将带来理财收益率回落,而这也将缓和银行负债成本压力。

资金成本下降更需依赖央行调整货币投放方式。央行流动性调控方式经历了三个阶段的变化:2012年之前央行通过提高存款准备金率被动对冲外占大量流入;2013至2018年,央行依赖广义公开市场操作主动调节流动性;2018年之后央行流动性调控方式将更加依赖对存款准备金率的调控。高准备金率相当于给银行“征税”,假设2020年央行通过降准3次来满足M2增速的需要,而相应减少基础货币的投放,则将拉低银行总负债成本3.4bp左右。展望20年,一般存款利率上行空间受限且不排除下行,央行提供资金成本回落,因而银行总负债成本将继续下行。

如何在利率市场化进程中降低融资成本。首先,需要央行增加低成本资金供给,银行从央行借款的成本比一般存款高100bp,因而央行可以采取降息的方式来压降央行提供资金的成本,预计20年央行可能会降低MLF利率2-3次左右,每次5bp。其次,央行需要逐步降低存款准备金率,回到低存款准备金率的状态。我们预计除年初降准之外,20年还有2-3次降准。再次,通过对银行改革,缩小净息差。要降低净息差,就需要依靠银行业改革打破现有格局,并加大金融对外开放,引进优质外资银行,通过竞争来压低净息差。最后,可以减少无序竞争,降低竞争性负债成本,缓和银行高息揽储的压力。

风险提示:央行降准力度不及预期,金融监管大幅收紧。