中国科培：首单并购拿下优质本科标的，强劲内生叠加外延扩张，增长可期

事件:公司发布公告,1月13日签订协议,以14.5亿收购目标学校哈尔滨石油学院100%股权,分三期支付:第一期4.5亿,签署转让协议及委托管理协议,可净利润并表;第二期7亿,完成举办者变更,可全面并表;第三期3亿,完成举办者变更后递延支付(9月15日或之后)。

哈尔滨石油学院不确定性低、办学质量优秀、低负债、低资本开支、高盈利能力。1)不确定性低:已完成转设的本科学校,无分手费的不确定因素,19/20学年在校生9366人均为本科生,19学年学费1.8万。2)办学质量优秀:报到率97.1%全省民办学校第一,考研率、就业率全省民办学校第二,理工科专业占68%,其中机械电子工程为省重点建设学科,共有教师609名(专任教师80%+),生师比18:1,其中研究生及博士学历占比81.5%。3)低负债:无银行借款,资产负债率11%,债权债务清晰。4)低资本开支:学校土地1000亩储备充足,位于哈尔滨国家级新区最核心地段,地理位置极为优越,由于自身经营现金流良好足够支撑未来宿舍扩建,无需集团额外投入资金。5)高盈利能力:19年收入1.55亿同增12%,调整后净利润0.68亿同增36%,调整后EBITDA0.85亿同增30%,净利率44%,EBITDA率55%,盈利能力显著优于同行可比收购,预计未来3年可达到科培目前的盈利水平(60%净利率,72%EBITDA率),对应收购估值低于同行水平。

学生人数、学费均有提升空间,标的未来增长驱动力强。1)学生人数增长,前期学额小幅增长主要受限于床位,将通过扩增宿舍提高学额,最高可容纳2万名学生。2)提高学费,目前学费低于全省民办平均水平10%,未来提费能力强,且哈尔滨民办高校均自主定价。3)拓展其他业务,包括专插本、成人教育及考证业务。FY20净利润、EBITDA预计将有30%+增速。

此次收购为科培的首单并购,盈利能力大幅提高。收购完成后集团人数将达到6.3万人(本科3.3万+专科0.7万),若只计算全日制统招本专科生,本科占比83%,为全行业最高。原本科培旗下2校合计内生增速约20%(生均学费增速8%+学生人数增速10%),外延收购哈尔滨学院将在FY20增厚利润。截至19H1公司账面现金+理财产品合计11.9亿,银行长短期借款共计1.1亿,净现金超10亿,在手资金十分充足,有效支撑并购项目落地(前2期支付11.5亿,第3期3亿可在9月后支付)。考虑到9月学费流入,未来仍有充足的现金、授信及借款空间落地新的并购。

盈利预测与投资评级:假定新收标的于2020年1月并入利润、9月全面并表,预计公司FY19-21营业收入为7.

10、9.06、11.73亿元,同比增长23.32%、27.63%、29.51%;归母净利润为4.37、5.98、7.29亿元,同比增长27.90%、36.65%、21.96%,当前市值对应PE16.6X、12.1X、9.9X。考虑广东理工学院升本红利持续释放,肇庆学校较为成熟稳定,新收哈尔滨学院贡献外延增量,当前时点维持“买入”评级。

风险提示:政策风险,学生人数不及预期的风险,港股波动性较大