水泥行业点评：水泥置换新规出台，控制无序置换有力一步

产能置换新规出台, 两点重要变化。 工信部以问答形式 就产能置换新规做了解答, 相比于此前的规定,新规的主要变 化包括: 1)已停产两年或三年内累计生产不超过一年的水泥熟料生产 线不能用于淘汰指标(2021年起实施)。 2)对于以往“批小建大”造成的差额,需要通过产能置换方 式消除。另外, 明确 JT 窑可以作为产能置换淘汰指标。 我们 认为前两点将对控制产能置换起到较大帮助,从而控制整体新 增有效供给。 ?僵尸产能无法再作为淘汰指标,窗口期和 JT 窑无需过 度担忧。 根据我们统计,全国 5.8亿吨(32%)熟料产能规模 3000吨或以下,其中 2.6亿吨(14%)投产早于 2008年,多数 为僵尸产能。 我们注意到了市场对于窗口期和 JT 窑的担忧,但 我们认为威胁总体有限: 1) 2016-2018年全国水泥价格上升幅 (170元/吨)足以弥补大小线成本差(30-40元/吨),因此目前 仍未开启的线更多已无法开启(例如生产许可证、排污证缺 失),即使没有新规也很难满足被购买要求, 2)目前未被购买指 标的 JT 窑仅 500-800万吨,占比仅 0.3%。 ?异地置换短期内威胁有限。 由于新规默许异地置换,我 们认为新规或低于部分企业诉求,但根据我们统计,异地置换 项目仅占公告置换项目 14%,且集中于广西、云南、西藏等需 求增速良好区域,因此我们认为异地置换短期内威胁有限。同 时,根据我们基于三北地区产能利用率及产能结构测算,三北 地区(异地置换主要产能淘汰区域)小规模生产线大多已为僵 尸产能,新规下无法作为被购买淘汰指标,潜在威胁或同样低 于预期。 ?供给端或保持良好,行业高景气预计延续。 我们根据 已公告项目,并假设 1)淘汰产能中 60%为僵尸产能, 2)项目 建设期两年,则未来两年每年通过产能置换净新增有效供给 1450万吨(0.8%), 市场消化压力小、 全国供给端影响有限, 行业供给端仍将保持良好, 预计高景气 2020年得以延续。分 区域而言,由于华东地区 90%以上产能置换项目集中于中国建 材、万年青等头部企业且多为本省置换,我们认为华东地区受 到的影响相对更小。 风险提示 地产调控严于预期,环保限产低于预期,系统性风险。27273