山鹰纸业：19年经营数据略超预期，满产满销彰显龙头实力

事件: ( 1) 公司发布 2019 年经营数据,销售数据超过年初经营计划预 期:国内外销量合计 475.71 万吨( +3.19%, 19 年初计划全年完成产量 465 万吨),包装销量 12.75 亿平米( +4.66%),产业互联网(云印) GMV 大增 396.55%至 28.8 亿元,再生纤维贸易 305 万吨( -23.26%)。( 2)公 告累计新增借款情况: 19 年 12 月借款余额为 210.8 亿元(较期初增加 34.38 亿元),其中新增银行借款 39 亿元,支撑产能建设。

公司产销率保持高位,行业实际市占率提升: 19 年初以来箱板瓦楞持续 低景气,盈利低迷加之原料及环保限制,大量中小产能开工率较低甚至 停产出清,而山鹰纸业的产能利用率在纸种供应稳定、下游客户有粘性 的背景下持续保持在 90%以上水平,市场份额实质加速向龙头企业集 中。

云印平台业绩大增,包装业务增长可期: 19 年产业互联生态平台云印 GMV 大增 396.55%至 28.8 亿元,持续看好公司凭借云印平台对上下游 资源的整合。 2018 年公司包装业务营收约 40 亿,下游包装板块体量仍 然较小,只占到自身箱板纸产量的 1/5,未来持续提升自产箱板纸用于 下游纸箱比例,规模成长空间较大。

成本逻辑持续演绎,废纸原纸易涨难跌: 展望后期纸价,我们判断短期 来看由于节前备货接近尾声、近期纸价以稳为主,节后 2 月随着补库拉 动纸价重启上涨;中期来看, 20 年外废配额年底预期清零下,高端箱板 优质外废原料短缺,国废成本上升逻辑如期推演,供需格局良好下原纸 价格基本能够传导成本上涨幅度;截止 19 年底山鹰已拥有 42 万吨海外 废纸浆布局,保障公司高端箱板生产优质再生纤维供应及超额成本效 益。

产能扩张规划清晰,全区域布局: 公司造纸业务现有产能 509 万吨(国 内 459 万吨+北欧 50 万吨),预计伴随华中基地 127 万吨产能于 20Q1 全部投产、 2021 年广东肇庆新增 100 万吨箱板产能建设,完成全国区域 布局,成长路径清晰。

盈利预测与投资评级: 预计 19-21 年公司营收 225.35/297.91/316.13 亿 (同比-7.5% /+32.2% /+6.1%) ,归母净利 18.03/21.15/23.16 亿(同比- 43.7% /+17.3% /+9.5%),对应 PE 为 9.38X /8.00X /7.31X,维持“买入” 评级!

风险提示: 纸价涨幅低于预期,产能投放不达预期