中通客车动态研究：电动化重塑行业结构，更新期带来利润弹性

过往二十年销量攀上万辆,借新能源东风再起航传统客车市场整体较为成熟,市场的变化体现在产品结构高端化。公司在1999-2018年期间遭遇过四次销量下滑(2000年竞争加剧/2005年上一年基数较高/2009年全球金融危机需求不足/2018年补贴退坡影响),虽偶有下滑,但公司适应市场新需求培育主流产品,产品结构上移,销量达万余辆;新能源客车时代,高额补贴的驱动下,新能源客车起量(替换+新增),公司抓住机遇销量突破2万辆(2017年)。

新能源客车占比高,2020年弹性十足

1)新能源属性最纯:2019年1-11月6米以上新能源客车市场,公司销量达到0.69万辆,以上市公司总销量公告口径计算,中通客车新能源客车占比达到52.2%,远高于行业龙头宇通客车(35.7%)。

2)电动化提升ASP:传统客车时代,公司依靠产品结构中大型化提升ASP,后期基本稳定在20-25万元之间,2015年新能源客车开始放量,ASP不断上移,经历补贴退坡影响后,2018年又回到40万元以上。

3)补贴退坡影响在减弱,大中客增长值得期待:公司大中型客车销量2018年降幅均小于轻客,在2019年更是迎来强反弹。目前补贴的边际退坡值在下降,若2020年后补贴退出,则2020年大概率出现最后的抢装;若2020年的补贴预期向好,则下一轮增长中大中型客车将更受益(6-8米客车的需求在前期替换潮中已被较大满足)。

电动化重塑行业存量结构

1)公交市场,还有大约46%的存量客车尚未替换成新能源车型,合计30-31万辆,预计未来3-4年替换完毕(2019-2022)。2)公路市场,还有大约88%的存量客车尚未替换成为新能源车型,合计约70万辆。大规模的普及尚待时日,然而行业剩余的存量空间较大,是未来新能源客车市场的重要增长点。

投资评级和盈利预测:基于补贴末期公交市场新能源客车的替换潮判断,行业未来3年内中大型新能源公交客车将充分更新。公司新能源属性纯,中大客比重不断上移,我们认为其将充分受益行业红利,预计公司2019/2020/2021年盈利为0.8/2.1/2.9亿元,对应当前股价PE分别为48/19/13倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:新能源客车市场竞争加剧;客车电动化进程不及预期。