国防军工行业：中航飞机树立军工重组新标杆

事件: 11月5日中航飞机发布重大资产置换暨关联交易的提示性公告,拟将西飞集团、陕飞集团和中航天水三家100%的股权置入上市公司,同时将长沙起落架分公司、西安制动分公司和贵州新安公司置出上市公司。拟置入资产与拟置出资产的差额由一方向另一方以现金方式补足。本次交易预计将构成重大资产重组。

点评: 本次置换表明中航系树立“上市公司”的龙头牵引地位,以上市公司带动生产企业。目前西飞持有上市公司7.07%的股份,陕飞持有上市公司2.69%的股份。置入后,股东关系将发生反转,中航飞机也和中航沈飞类似,100%控股西飞集团和陕飞集团,实现真正意义上的整体上市,运输机轰炸机平台正式搭建。本次中航飞机的重组与去年洪都航空的资产置换相比更进了一步,再度表明航空工业集团牢牢确立了“上市公司”的龙头牵引地位,以上市公司带动生产企业,减少关联交易,提高运营效率,并重点提升上市公司的盈利能力。可以判断,未来中航系主机厂的重组都会沿着类似的方向进行。

置入中航天水飞机增加飞机维修业务。中航天水飞机是“两个基地一个供应商”(即国内歼教机修理基地和系列化无人机制造、修理基地,以飞机舱门专业化为主的航空部附件供应商),此次置入上市公司能够明显加强上市公司作为主机厂的职能定位,并且天水飞机盈利能力较强,对业绩有明显增厚效果。 预计置换后提升中航飞机1个百分点以上的净利率。西飞集团和陕飞集团长期“侵蚀”中航飞机利润,置入将明显增厚业绩。此前,中航飞机需要经过西飞和陕飞作为渠道向军方销售军机,但两集团会从销售收入中扣掉1%留给两家集团作为“管理费”。置入后大幅减少关联交易,并且在产品进出口方面也将免去代理费用。我们预测,资产置换后中航飞机每年能节省10亿左右的关联交易费用(包括租赁费、管理费、代理服务费)。再加上置出资产减少的亏损,扣除相应的折旧,我们预计可以将中航飞机净利率由目前的1.67%提升至2.8%-3%左右,对应2018年净利润在10亿元以上。 投资建议:我们看好中航飞机、中航沈飞、中直股份、洪都航空等航空主机厂。这四家主机厂都将逐步做大做强,减少关联交易,按照上市公司控股主机集团的模式运作,提高股东回报。 1)三季报主机厂普遍增长超预期,我们判断今年行业增速将超过20%,明年可能超过30%。 2)重申军工明年“估值业绩双提升”的判断。中航飞机本次资产置换预示着做强做大主机厂的历史大趋势。军方机构合并后,明年采购量和预算执行进度会大大加快。按明年业绩估值,内蒙一机和中航机电不到20倍,中航光电25倍,中直股份34倍,中航沈飞35倍,均进入低估区间。 3)军工上游材料持续看好宝钛股份(大周期来临,业绩弹性大)、钢研高纳(紧密绑定航发集团)和光威复材。