中航沈飞:ROE最高的主机厂,全年高增长无忧

我们预计全年总体产量增长30%左右。三季报显示,沈飞存货增加15亿元,预收账款恢复至70亿元,应收账款同比增长59.88%,这都表明公司正在积极备货且订单饱满,也再次验证了当前处于航空装备建设周期。另外,公司经营性现金流转正,ROE达7.59%(主机厂排名第一),这在主机厂里殊为难得,说明企业综合管理水平较高,发展非常健康。虽然第三季度实现营收46.06亿元,同比下降13.68%,实现净利润1.90亿元,同比下降10.99%,但这主要受产品交付节奏和收入确认时间影响而出现的阶段性回落。结合中报和三季报,我们判断沈飞今年均衡生产的总体产量比去年提升30%左右。

而且公司的净利润增长水平始终大幅高于营收水平,表明公司盈利能力大幅改善。

研发费用大幅提升,大概率投向歼31研制。公司1-9月研发费用达1.47亿元,同比大幅增长88.77%,结合沈飞近年来新机型情况,我们认为科研经费如此高的或许大部分都投入到了歼31的优化、定型和改造中。这也是三季度利润略微下滑的原因之一。

后续主要看点在于歼-16放量和歼-31立项。从量上看,公司未来装备增量看点在歼-16和歼-31。从替换空间看,将来歼-16主要用来替代苏-30和歼-11,替换空间为300多架。歼-31(鹘鹰)我们判断已获得正式立项,有了立项研制费用的支持,进度也有望加速突破。我们预测,如果歼-31上舰,未来我国双航母战斗群可能需要80-90架歼-31,还不包括外贸出口订单。

歼-31的定位与F-35定位相同,若FC-31的外贸和舰载之路顺畅,有望对标F-35成为我国最为重要中型战机及公司最大的利润来源。美国F-35战机订单总量已超过3200架,并有计划在亚太部署200架。严峻的形势令歼-31的需求更加紧迫。

航空主机厂补价值得期待。过于5年,由于新型号层出不穷,装备定价难以一一确认,所以军方都按“暂定价”支付。5年过去了,型号经过批量生产基本成熟,“暂定价”将转为“最终定价”,由此带来的大规模补价收入将是军工央企收到的大礼包。

后续的正常交付将保证军工央企合理的利润水平,市场一直质疑的“增收不增利”问题也将迎刃而解。从公司最新主力机型的量产进度来看:舰载机歼15已正式定型列装,歼16则于2016年11月被报道正式批量部署在甘肃酒泉鼎新空军基地。我们判断,目前这两款机型均有可能在正式定型量产交付后逐步切换至正式审定价执行阶段,按照通常情况下审定价格高于暂定价格,未来2-3年或有望进入这两款机型的价差补偿期,同时本身执行更高的审定价格也相当于产品提价,公司未来业绩有望加速释放。

盈利预测:基于沈飞三季报良好表现,我们上调公司盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为9.24亿元、11.76亿元和15.23亿元,EPS为0.66元/0.84元/1.09元,对应PE为45X/35X/27X,维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示:产品交付确认不及预期。