贵州茅台2019Q3财报点评：渠道改革任重道远，价格管控能力凸显

事件:公司发布2019年三季报,前三季度公司实现营业收入609.35亿元,同比+16.64%,实现归母净利润304.55亿元,同比+23.13%。其中,Q3实现营收214.47亿元,同比+13.81%,实现归母净利润105.05亿元,同比+17.11%。

渠道改革仍处于阶段性调整中,长期为公司价格管控做好铺垫。公司Q3发货量约为9100吨,不及预期1万吨,去年公司从437家茅台经销商处收回6000吨茅台酒配额,开始进行渠道改革,增加直营占比,但由于直营规划仍在推进,出货量阶段性放缓,19Q3直营金额31.03亿元,较去年同期减少7.67亿元。茅台作为第一白酒企业,渠道改革需多方平衡和考量,稳步推进。但是加强对价格的管控需要渠道结构的支撑,这是未来稳定发展的基石,可以看到当前公司对价格的管控是卓有成效的。

茅台批价站稳2000元以上,高端白酒需求韧性强。目前茅台的一批价在2300元左右,维持小幅上涨的态势。中秋旺季之后批价小幅回调至2200元左右,调节放货使得价格会有波动,但是整体上茅台仍处于供不应求的状态,由于茅台具备了公允的社会价值,也是公认的社交货币,使得未来的价格会脉冲式上涨。目前高端白酒市场容量大概在6万吨的水平,未来三年扩容2-3万吨,高端白酒将持续经历量价齐升的阶段。茅台作为行业的领头羊,将持续受益并引领白酒行业的升级之路。

直营占比扩大叠加全年量价齐升,或助力公司19年超过管理层14%-16%的业绩预期。公司长期的价值主要驱动力在于冲破高端酒天花板、出厂价的再提升和直营占比扩大。我们认为直营占比的提升将是近几年茅台业绩增长的新驱动,虽然前三季度直营进展缓慢,但仍存在加速的迹象。19Q3直营占比5%,较19H1提升1pct。近段时间,随着物美、华润万家、Costco、天猫、苏宁等直销渠道逐步推进,也让市场对直营占比提升的预期再次抬升。预计公司19年全年投放3.1万吨,同比10.7%,随着直营进程的加速和配额的提前执行,销量有望保证。此外,非标产品的投放也在一定程度上改善产品结构,提升吨酒价。拆分量价,2019年增量贡献10%-13%,提价贡献3%-5%,我们认为19年茅台大概率超过管理层14%-16%的业绩预期。

盈利预测:预计2019-2021年公司实现营收910.34/1181.80/1477.25亿元,同比增长17.92%/29.82%/25.00%,归母净利润440.66/596.05/767.61亿元,同比增长25.18%/35.26%/28.78%,对应EPS分别为35.08/47.45/61.11元。按照2020年EPS计算,给予公司30倍估值,维持目标价为1424元,空间18%,维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示:食品安全风险,宏观经济下行风险,直营推进不及预期等。