2019年钢铁行业回顾专题之供给:产能高增长下如何理解供给能力的变化?

投资摘要:2019 年我国钢材产量同比高增长,不合规产能的重启值得重视。历史数据显示,我国钢材产量相对粗钢超产是常态化。

原因有两个方面:(1)自2006 年以来我国钢材深加工能力提升,冷轧、镀层板、焊管等深加工的钢材产品占比持续提升,导致钢材产量重复统计;(2)我国存在大量不合规的钢铁产量,实际粗钢产量长期被低估。在2017-2018 年严厉打击“地条钢”后,我国的钢材超产系数由1.4 下降至1.2,超产绝对值由3.3 亿吨下降至1.78 亿吨。2019 年我国的钢材相对粗钢超产3.5 亿吨,超产系数再次回升至接近2016 年的峰值水平。

钢铁行业的资本开支扩张,超低排放改造贡献主要部分。2018 年黑色冶炼及加工行业的固定资产投资累计同比增长13.8%,以2017 年基数计环比提高约525 亿,投资完成额绝对值仅与行业盈利最差的2015 年相当;2019 年预计环比提高约1000 亿。根据河北和江苏等省市出台的超低排放改造政策所设定的时间节点,我们假设2018-2019 年京津冀、长三角和汾渭平原地区分别共有1、1.5 亿吨产能进行上述改造,则2018-2019 新增的固定资产投资将达到400、600 亿元,即2018、2019 年资本开支增量贡献多数来自于环保改造的投入。目前钢铁行业资本开支的扩张对产能的影响有限。

环保限产放松和高炉利用系数的提升是2019 年产能增量的主要来源。2019 年1-10 月我国生铁、粗钢产量同比增长5.4%、7.4%,从铁元素平衡的角度看增量主要来自两个方面:(1))海外矿和国产铁矿石日耗提高生铁产量同比增长4.7 个百分点,消化的路径则包括限产区域复产的高炉、非限产区域高炉利用系数的提升;(2)废钢供给的提高粗钢产量同比增长2.5 个百分点,其中绝大部分被高炉产能消化,预计2019 年电炉粗钢的增量不超过1000 万吨。

2020 年有效供给将有所扩张,高炉检修是调节供需、托底利润的重要力量。2020 年我国拟置换投产炼钢产能7319 万吨、炼铁产能6837 万吨,其中约70%的产能将在2020 年下半年投产。参照日本钢铁行业的供给侧结果来看,市场是产能走向的最终决定性力量,高盈利状态下产能的扩张或不可避免。2001~2006、2009~2012 年为我国高炉产能投放高峰期,意味着我国自2014 年已开始进入高炉大修周期。考虑到2016-2019 年高盈利时期部分钢厂推迟大修计划,同时超产带来高炉性能的负面影响将有所体现,明年开始将陆续有更多的高炉进入大修周期,成为调节供需、托底盈利的重要力量。

建议配置行业龙头,关注高股息的优质普钢。2019 年钢铁板块的估值已基本消化了悲观预期,长期配置价值显现。面对城镇化后期我国经济结构由投资向消费转型,钢铁行业将步入产能出清和集中度提升的阶段,行业龙头能更多受益于市占率提升带来的业绩成长。同时,低成本运营的优质钢企具备长期性的竞争优势,同时拥有足够的业绩韧性,其历史高股息带来的长期投资价值亦值得关注。

风险提示:(1)原材料价格风险;(2)企业经营风险;(3)宏观经济风险。