伊利股份2019年三季报点评：费用回落利润高增，长期发展逻辑不变

事件:公司三季报业绩符合预期。19Q1-Q3实现营业收入685.17亿元,同比增长12.61%,归母净利润56.31亿元,同比增长11.55%;其中,单三季度营收同比增长10.39%,归母净利润同比增长15.49%,三季度利润增速较高,主要系销售费用率的降低。

聚焦液体乳,继续渠道下沉步伐,毛利率有所下滑,销售费用率下降是净利润增速较高的主要原因。19Q1-Q3公司整体毛利率较去年同期持平,37.69%,不过毛利率逐季下滑,分别为39.95%/37.13%/35.99%,主要系公司产品结构变化导致,前三季度液体乳(毛利率较低,35%)占比82.2%,较上半年上升1.58pct,同时占比下降的是冷饮产品(毛利率较高,45%);另外,公司渠道下沉,在三四线城市的渗透率上升,截至上半年为86.2%,低线城市扩张亦对毛利率有影响,公司在华北、华南成熟优势区域外的销售额占比提升4.27pct达47%。此外,生鲜乳价格上行带来成本端压力。

从费用端来看,三季度销售费用率21.8%,较去年同期下降2.34pct,同时较上半年水平也有所下降,费用下降是造成三季度利润增速较高的主要原因。双寡头竞争持续,伊利蒙牛均谋求更高的渗透率以及市场占有率,目前伊利的渗透率高达89%,蒙牛88%,广告铺货促销和品牌价值带动渗透率,三季度公司减少销售费用投放,对营收端增长造成一定负面影响,三季度营收增速仅10.39%。公司经营性现金流净额同比下降20.23%,主要系子公司伊利财务有限公司存放同业款项减少导致利息收入减少、本期子公司未收到税费返还造成的现金流入减少。

三季度销售费用回落带来利润高增,后续费用投放或继续维持较高水平,重点关注横向拓品、新品培育情况。守住常温奶市场的绝对份额是公司谋求更大发展的生命线,同时随着低温行业的快速增长,以及伊利跨品类的综合发展的目标下,公司需要加强费用的投放。

公司发展着力点从利润端向市场份额转移,横向拓品是重点。原有重点产品“金典”“安慕希”“畅轻”等享受品类渗透率上行红利,销售额增速较快,公司目前关注重心在于新品培育,超高端奶“金典娟姗”、多口味安慕希等新品为业绩增长赋能。公司新成立的健康饮品事业部主要在为“伊刻活泉”矿泉水招商,该新品售价与百岁山相近,目前只在呼和浩特、北京、天津、西安进行试点,由于饮料渠道与乳制品渠道存在一定差异,预计年后开始全面大规模铺货,饮料事业部亦是未来新增长点。

中期看双寡头差异化显现,长期看“中国雀巢”逐步显现。当前乳制品的选择品类逐渐增多,地方企业逐步在低温奶上有所回血,我们认为,双寡头的焦点将会逐步分散,伊利和蒙牛将逐渐走向差异化竞争的道路,伊利聚焦常温优势,进行横向拓品,不断拓宽护城河,蒙牛基于上游牧场及冷链资源优势深耕乳制品行业,持续加高行业壁垒。“时间换空间”仍然是乳制品行业未来十年的主旋律,我们依然坚定伊利股份长期价值。

盈利预测:公司三季报业绩符合预期,发展逻辑未发生显著变化,维持原有盈利预测水平不变。预计19-21年营收分别为925.17、1069.75、1244.40亿元,同比增长16.30%、15.63%、16.33%,净利润分别为71.06、75.76、87.24亿元,同比增长10.14%、6.61%、15.16%,对应EPS分别为1.16、1.24、1.43元。看好长期公司价值提升,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:新品放量不及预期、行业格局发生重大变化、食品安全问题等。