春季行情持续时间通常在 2-3个月,风格上偏向中小创。以上证综指为基准,春季行情介于前一年的 12月至当年 4月之间,持续时长通常介于40-60个交易日。通过对比各大指数 2010年以来的十年表现,中证 500和创业板指分别有 5年和 3年涨幅排名第一,仅 2013年和 2018年由代表上证 50的蓝筹白马领涨,显示春季行情市场投资者风险偏好得到明显提升。
周期中游和科创行业在春季行情表现较好。统计显示,涨幅排进行业前8名次数最多的是建材(7次) ,计算机、电子和基础化工排名前 8均为 5次。从实现超额收益概率看,以跑赢上证综指 3个百分点和万得全 A 1个百分点为标准,建材、轻工、计算机、基础化工和机械达标概率超过 70%。
春季行情背后逻辑是政策经济周期框架下投资者预期的变化。 2008年以后中国在劳动力增量减少的新格局下,经济潜在增长率经历了 10年长周期下行。在政策经济周期框架下,投资者经历了二至四季度经济下行趋势后,适应性预期将导致对来年形势同样悲观。但政策本身也内生于经济形势,针对市场和社会的悲观预期,12月的中央经济工作会议和 3月的全国两会通常会进行逆周期调节,政策层面的预期差为每年的春季行情提供了契机。2011年以来央行的 14次降准有 8次发生在该区间,而且 1月和 3月是全年社融和信贷增量最高月份,金融数据短期扩张同样易引发市场乐观情绪,而春季行情结束往往也因后期经济数据证伪前期乐观预期。
风格偏中小创因业绩压力释放改善风险偏好。市场风格反映盈利能力的比较优势,2011-2012年和 2016-2019年,沪深 300业绩趋势优于创业板。
但创业板 1月需强制披露业绩预告,上述年份因业绩压力 1月均出现明显下跌, 2月市场风险偏好提升且创业板超额收益明显,行业上 TMT 较好。
周期中游表现较好与下游地产新开工和基建投资超预期有关。挖掘机和推土机销量、水泥产量、纯碱消费量和 PVC 产量与地产新开工面积增速高度相关,并受基建增速影响。3-6月的开工旺季对中游需求较高,而近十年的 3月左右,地产新开工或基建投资增速常有脉冲式上升,下游超预期增长对中游需求的含义是量价齐升。因此即便下游地产和基建需求反弹是阶段性的,但预期需求改善仍使投资者对周期中游基本面相对乐观。
银行和地产在春季行情表现一般,超额收益与市场风格和政策更相关。
银行仅 2013年和 2018年春季行情明显跑赢市场,原因分别为社融和信贷增量大幅增长,以及风格偏向蓝筹白马;地产仅 2012年、2015年和 2018年超额收益较好,可能与经济下行压力加大,政策环境的预期改善有关。
若以 12月-1月作考察区间,银行跑赢万得全 A 概率为 80%,平均超额收益高达 6.8%,可能与防御属性和业绩确定性有关;地产跑赢万得全 A 的概率是 70%,跑输的年份均为经济由复苏走向过热的年份。
中小创盈利已明显改善,结合商誉减值压力减小,2020年一二月之交,可能难现往年的大小风格切换。从风格和政策角度看,银行难有超额收益,地产的悲观预期改善,可进行标配。周期更多关注建材、有色和基础化工。
风险提示:过去经验不适用;经济超预期下行;行业政策不及预期
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