基于有序选择模型的主体挖掘方法:被市场“低估”的城投主体在哪儿

本文基于市场交易数据形成的中债隐含评级,来推测市场在信用分析中实际关注了哪些要素。不同机构的城投债信用分析框架只是在理论和经验上探讨在分析时“应该”关注哪些要素,未从市场的角度分析投资者“实际”关注了哪些要素。我们基于市场大部分投资人都是理性的假设,选用中债隐含评级所反映市场对城投债信用资质的看法,运用模型得到了市场“实际”关注的要素以及对应的数量关系后,求得债项的“内在”评级水平,挑选出隐含评级低于“内在”评级的债项,统计债项对应的主体,最终找到一些存在交易性机会的主体,赚取α收益。

市场实际关注要素有哪些及对信用影响方向如何。我们选用2017-2018年Wind口径下城投债年频数据,同时选用中债隐含评级作为被解释变量、衡量所在区域外部支持和债项信用基本面的要素作为解释变量、以及市场要素作为控制变量,使用有序选择模型+逐步回归法得到市场“实际”关注的要素:是否为省及省会(单列市)、所在省总债务率、所有者权益、总资产回报率、应收账款占比、是否为地级市、一般公共预算支出/一般公共预算收入、营业收入现金率、资产负债率、经营性净现金流/流动负债、应收账款周转率、是否担保增信、现金净流量、存货周转率、无形资产占比。其中,与直观理解不同的是,资产负债率的提升往往伴随着隐含评级的提升,我们认为和这可能是因为资质好的城投企业拥有更好的负债能力,所以具有更好的资产负债率。其它指标与信用的关系基本上都符合直观理解。

要素相对重要顺序显示市场在信用债分析过程中最关注的资本规模、行政层级以及所在地财政状况等。使用上一部分数据和得到的结果,运用相对重要性分析方法,即解释变量的重要顺序等于它对总离差解释程度的大小,得到要素间的相对重要排序:所有者权益>是否为省及省会(单列市)>所在省总债务率>总资产回报率> 一般公共预算支出/一般公共预算收入>应收账款占比>是否为地级市>资产负债率>营业收入现金率>经营性净现金流/流动负债>现金净流量>是否担保增信>无形资产占比>存货周转率。可以看到,市场在城投债信用分析中最为关注的依然是资本规模、行政层级以及所在地财政状况。

信用资质被“低估”的城投主体在哪儿:通过已建立的模型,对2018年末城投债信用资质水平拟合,隐含评级低于“内在”评级超过1个评级的债项对应的主体,我们认为其存在两种含义:一是受市场扰动情绪、交易活跃度的影响真正“被市场低估”的主体;二是少数“市场认可度苛刻”的“网红”主体。筛选出“内在”评级高于真实隐含评级1个评级以上的主体共45家(详见文末附表),其中2家偏离较大,被低估了3个评级,分别为青岛市即墨区城市开发投资有限公司(相关债券:13即墨债、18即墨城投PPN001、18即墨城投MTN001、17即墨城投MTN001、19即墨城投MTN001等)、杭州余杭旅游集团有限公司(相关债券:18余旅游、19余杭旅游MTN001),值得关注。

风险提示:模型指标选取存在遗漏。