宏发股份：高压直流全球龙头高成长、传统继电器拐点向上

35年磨一剑打造全球继电器龙头,产品质量是公司竞争的“第一性”。宏发经过35年发展成为全球继电器龙头,已实现全品类覆盖、全球经营,继电器全球份额达14%,占中国25%。公司强大的竞争力来自以产品质量为第一性,背后是研发、制造、供应链、管理共同驱动:1)行业顶尖的研发、检测实力,18年研发占比4.8%;2)旗下厦门精合、机器人公司两家装备公司,自行设计制造装备、模具,对工艺理解深入;3)零部件自主配套,产品一致性高;4)事业部管理,组织架构清晰。

高压直流继电器布局海外电动车产业链,受益全球电动化趋势,明年开始放量。2020年是海外电动化元年,预计2025年全球电动车产量达1500万辆,渗透率17%,高压直流继电器作为核心零部件,预计2025年需求145亿元。宏发深耕11年,目前高压直流全球市占率20%、仅次于松下的37%,其中国内进入丰硕收获期,市占率40%以上;海外获得大众MEB、奔驰、Tesla等在内的海外车企龙头重大项目指定,预计2023年营收近30亿、25年近60亿;且盈利能力强,毛利率50%以上、净利率25%以上,预计2025年贡献有望利润超10亿。

汽车继电器拐点出现,并购海拉开启海外拓展进程。全球汽车继电器市场规模115亿元(18年),宏发目前全球市占率8%,仅次于松下(22%)、泰科(13%)。18H2以来下游汽车压力大,19Q4起降幅持续收窄、环比改善;宏发9月起汽车订单显著恢复,明年有望恢复20%以上增长。海拉并购是汽车继电器业务海外并购的第一步,在客户方面助力宏发完善对欧洲市场布局(宏发此前客户以中、美为主),同时完成整合后海拉资产有望贡献4000-5000万利润,并为进一步的跨国并购做好铺垫。

家电筑底、电力周期向上、工控继电器替代空间大。功率继电器18年市场空间117亿,宏发市占率23%卡位龙头,主要下游家电目前仍在底部,但最差的时候已过去,明年有望有所回暖,同时光伏、智能家居等为功率继电器带来结构性增长;电力继电器受益电表招标恢复,全年预计20%左右增长,明后年有望延续中高速增长;工控继电器市场空间18年达125亿,目前宏发市占率4%,进口替代进程已开启,潜力大。

低压电器蓄势待发。低压电器国内市场空间800亿、全球近2000亿,宏发将其定义为“第二门类”业务,具有战略意义,公司定位中高端市场,实现了对欧美Leviton、Enel、UTC、IR等大客户的突破,产能瓶颈解决后增速有望达20%以上。

盈利预测与投资评级:我们预计19-21年归母净利润为7.05/9.28/11.38亿,分别同增0.9%/31.6%/22.6%,对应EPS分别为0.95/1.25/1.53元,对应现价PE分别34倍/26倍/21倍。给予2020年35倍市盈率,目标价43.8元,维持“买入”评级。

风险提示:新能源汽车产销不及预期;宏观经济景气度下滑;产能推进不及预期;汇率波动风险。