债券专题报告:票息之选,永续债之热点问题讨论

引言:近年来,随着一系列降杠杆政策的出台,越来越多的企业将永续债作为优化资产负债结构的重要途径,永续债供给量大幅增长。本篇拟梳理近期永续债投资的热点问题,为永续债投资保驾护航。 永续债税收如何处理?根据财政部税务总局64号公告,发行人和持有人在永续债利息的税务处理方法上保持“对称”,永续债只向发行人或投资人一方收税。实践中发行人、投资人付税两种模式均有,且未被市场有效定价,存在投资机会。

如何看待有担保的永续债?永续债担保主要为了提高评级,满足投资者入池标准。但永续债的担保条款不保“展期”,永续债发行人若实质违约但行使递延权利,可能影响担保函的保护效力。在极端情况下,可能存在担保人逃避担保责任的风险。综上建议含担保的永续债按照永续债主体信用定价。

次级属性的永续债应该如何定价?次级属性仅在发行人破产清偿时发挥作用,对于投资高等级永续债而言,由于发行人破产清算的概率极低,可以近似作为普通永续债看待,赚取条款价值,但是高等级次级永续债和普通永续债的利差正在被市场消化。

永续债递延展期的前兆有哪些?永续债本息递延分为两种情况:

(1)发行人本身信用风险不大,但永续债条款设计问题导致发行人递延后的融资成本更低。这种情况应注意规避“条款坑”,票面利率分段且前期不跳升的条款是引起永续债展期的主要条款。

(2)发行人爆发信用风险,无法全额赎回永续债,实则更接近违约。关注存量债券价格、发行人基本面、其他信用风险事件等方面找到线索。

关于银行永续债,投资者需要了解的事:

(1)银行永续债是创设于2019年初的新品种,具有信用风险低、票息高、流动性差、期限长的特点。

(2)监管鼓励银行发行永续债,主要希望协助银行补充一级资本。

(3)投资银行永续债可能面临流动性较差、弱资质银行递延展期等问题。

(4)2019年以来,银行二级资本债递延明显增多,此类风险恐持续发酵。

CBS和永续债搭配意味着什么?

(1)CBS是央行护航银行永续债、支持银行补充资本的配套工具,为一级交易商提供流动性,但无法出表和转移信用风险。

(2)CBS并非QE,但通过MLF抵押可能增加基础货币投放,提高公开市场操作的灵活性。

(3)CBS无法解决商业银行互持永续债带来的资本扣除问题。配置银行永续+CBS,本质是大行出售资本给小行,不增加银行体系整体资本量,无法有效解决银行缺资本难题。

风险提示:1、永续债展期规模超预期,使得该品种出现整体的大幅抛压。2、强AAA永续债出现实质信用风险,面临破产清算,永续债清偿顺序位于一般债权之后。3、永续债政策和会计准则出现重大不利于投资人的调整。