利率寻底(一)：同业存单利率是短端利率下行的阻力

存单利率具有怎样的特征?同业存单票面利率是流动性与信用的结合,是资金利率与债券收益率相互作用的媒介,走势上具有资金利率的季节性特征,因此普遍呈现 W 型走势;同时也体现了信用风险溢价,尤其是在包商事件发生后,存单利率对风险溢价的反映更加充分。

?存单利率与不同期限的国债收益率有怎样的相关性?通常债券期限越短,其收益率与存单利率的正相关性越强,期限超过 7年期通常不具有明显相关性。

?存单利率与债券收益率的相关性是否稳定?不稳定,存单与债券收益率的相关性在不同时间区间处于不同水平,通常在二季度和四季度(该时段存单利率趋势性较强、波动率较低) 相关性更强。

?存单利率与债券收益率哪个是领先指标?从时间序列来看,存单利率图线普遍领先于债券收益率,领先与滞后情景比例约为 3:1;从边际变动序列来看,存单通常领先于债券收益率 2交易日变动, 换言之, 存单当日变动通常与 2个交易日后的债券收益率变动方向一致。

?存单利率与债券收益率的领先关系不够稳定的原因?首先, 债券收益率和存单利率的趋势性不同, 换言之,其自相关性不同,债券普遍趋势惯性更强。

其次,如上文所提到, 债券收益率与存单利率的相关性与时间区间有关,相关性本身不稳定。

?2019年内,存单与当前相似情况下, 国债收益率在什么水平?隐含的当前国债收益率还有多少下行空间?根据今年相似存单利率情境推算,当前国债或可下行 8-10BP。

? 2016-2018年, 存单与当前相似情况下, 国债收益率在什么水平?隐含的当前国债收益率还有多少下行空间?根据 2016年,当前仍有 4-5BP 左右下行空间;根据 2018年,当前国债或将继续上行 24BP。

?存单利率是不是当前国债收益率下行的阻力?我们认为同业存单利率较大程度阻碍了国债收益率,尤其是短端利率下行。由于年末、年初是两个年度存单利率高点的叠加期间,短期内难以看到存单利率大幅下行的可能性。 尽管上周存单利率出现下行趋势,但该趋势的可持续性或较差。 我们建议采取偏保守的投资策略,谨防利率触底走高风险。

?风险提示政策不确定性加大、 宏观经济下行可能超预期。